若政策發生放松，核心或是放松總量的污染考核指標，而不是下調限產比例，今冬的環保考(kao)核(he)任務(wu)(wu)依然艱巨。生(sheng)態環境部制定政策的(de)核(he)心(xin)是(shi)考(kao)察空氣質量等指標，是(shi)否限產只(zhi)是(shi)完成任務(wu)(wu)的(de)手段(duan)。如果政策發生(sheng)調整(zheng)，核(he)心(xin)或是(shi)對總量指標邊際放松(song)，調整(zheng)的(de)原因則包括實體企(qi)業經營(ying)困(kun)難、部分基(ji)建項目(mu)推(tui)進較(jiao)慢(man)、今年空氣質量達(da)標的(de)難度依然較(jiao)大等。

      地方(fang)(fang)政(zheng)府或對“一刀切”式的(de)(de)政(zheng)策(ce)進行糾正(zheng)，但環(huan)保(bao)(bao)的(de)(de)壓力決定了(le)限產(chan)或只會結構性(xing)的(de)(de)調整(zheng)，而很難出(chu)現(xian)總(zong)量的(de)(de)大幅下降。污染防治(zhi)的(de)(de)政(zheng)治(zhi)要(yao)求(qiu)，對地方(fang)(fang)政(zheng)府形成了(le)強約束(shu)，因此有激勵去配合、甚(shen)至擴大限產(chan)比(bi)例(li)。即使生(sheng)態環(huan)境部赦免限產(chan)比(bi)例(li)等(deng)要(yao)求(qiu)，但是地方(fang)(fang)政(zheng)府是否會降低實際的(de)(de)限產(chan)比(bi)例(li)，仍然(ran)要(yao)取決于環(huan)保(bao)(bao)任務的(de)(de)壓力大不大。

      生(sheng)產端(duan)來看(kan)，工(gong)業增加值(zhi)(zhi)增速(su)保持(chi)平穩，限產政策對(dui)實際(ji)生(sheng)產的(de)(de)干(gan)擾作用(yong)或低于市場(chang)的(de)(de)認(ren)知(zhi)。假設限產比例下降，會(hui)(hui)對(dui)供(gong)需造成多大沖擊？企業生(sheng)產會(hui)(hui)根據市場(chang)價格和(he)盈利情(qing)況作出理(li)性選擇，去年以來雖然(ran)限產嚴厲，但上游產業工(gong)業增加值(zhi)(zhi)增速(su)保持(chi)平穩，或說明企業有“暗地”加碼生(sheng)產的(de)(de)情(qing)況，即使限產時間下降，增產意愿和(he)能力或許也要打一個折(zhe)扣。

      需(xu)求端來看(kan)，環(huan)保(bao)(bao)限產(chan)邊際(ji)放松(song)，或(huo)對(dui)基建(jian)項(xiang)目等需(xu)求的(de)(de)(de)(de)恢復有(you)促進作用(yong)。環(huan)保(bao)(bao)的(de)(de)(de)(de)強調，也對(dui)需(xu)求起到一定抑制，基建(jian)等項(xiang)目工(gong)程因為(wei)污染(ran)問題(ti)或(huo)被(bei)推(tui)遲或(huo)停滯(zhi)，一旦(dan)環(huan)保(bao)(bao)限產(chan)的(de)(de)(de)(de)要求有(you)一定程度放松(song)，在下半年強調推(tui)進基建(jian)補(bu)短板、財政政策更加(jia)(jia)積極的(de)(de)(de)(de)背景下，基建(jian)等項(xiang)目的(de)(de)(de)(de)推(tui)進或(huo)得到一定加(jia)(jia)速，需(xu)求的(de)(de)(de)(de)上升(sheng)或(huo)對(dui)沖部分供(gong)給(gei)的(de)(de)(de)(de)增(zeng)加(jia)(jia)。

      價(jia)格端來看，限(xian)產(chan)(chan)比例(li)如果適(shi)當放松，供(gong)給(gei)增加(jia)產(chan)(chan)生(sheng)的(de)(de)壓力(li)或(huo)有限(xian)。以鋼(gang)鐵行業(ye)為例(li)，假設京津冀(ji)限(xian)產(chan)(chan)比例(li)從去年50%下降(jiang)至30%，去年四季度河北(bei)地區鋼(gang)材產(chan)(chan)量(liang)5000萬(wan)(wan)噸(dun)左右(you)，全(quan)國(guo)鋼(gang)材銷量(liang)2.2億(yi)噸(dun)，今年四季度增加(jia)供(gong)給(gei)約(yue)2100萬(wan)(wan)噸(dun)，銷量(liang)若(ruo)增長8%需求增加(jia)1778萬(wan)(wan)噸(dun)，供(gong)給(gei)沖擊(ji)或(huo)在(zai)300萬(wan)(wan)噸(dun)左右(you)的(de)(de)水(shui)平，價(jia)格或(huo)出現(xian)一定回調(diao)，但應(ying)在(zai)可控范圍(wei)。

      市(shi)場觀(guan)點：底部(bu)區域(yu)積極(ji)樂觀(guan)，周期被低估。不論是(shi)地(di)方(fang)實際限產比例下調(diao)幅度，還(huan)是(shi)對供需造(zao)成的(de)沖擊(ji)，或都將(jiang)低于市(shi)場當前的(de)預(yu)期，在經濟(ji)不出(chu)(chu)(chu)現(xian)(xian)失速(su)(su)情況(kuang)下，我們判斷周期品價格較難出(chu)(chu)(chu)現(xian)(xian)大幅度下跌的(de)情況(kuang)，周期行(xing)(xing)業ROE與盈(ying)利(li)有(you)望維持在合理水平，關注后續具體政策細節的(de)公布。市(shi)場大勢方(fang)面(mian)，8月社融(rong)(rong)、工業增(zeng)(zeng)加值(zhi)、社零(ling)等數據均出(chu)(chu)(chu)現(xian)(xian)反彈(dan)，投資(zi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)下降幅度也有(you)所(suo)收窄，經濟(ji)邊(bian)際改善(shan)的(de)信號出(chu)(chu)(chu)現(xian)(xian)，底部(bu)特(te)征愈加明顯，重申積極(ji)樂觀(guan)，建(jian)議進(jin)行(xing)(xing)中(zhong)期布局(ju)，金融(rong)(rong)地(di)產仍是(shi)中(zhong)堅(jian)力(li)量，周期和(he)成長(chang)具備彈(dan)性(xing)。選(xuan)股(gu)方(fang)面(mian)，優質龍頭仍是(shi)第一(yi)選(xuan)擇(ze)。

      如果(guo)限產比例(li)下調，市場(chang)將受到怎樣(yang)影響？

      本(ben)周，受(shou)財(cai)新(xin)等(deng)媒體報道的(de)(de)(de)環(huan)保(bao)限產(chan)比例或(huo)下(xia)調的(de)(de)(de)消息影(ying)響(xiang)，市(shi)(shi)場對(dui)于環(huan)保(bao)限產(chan)政(zheng)策的(de)(de)(de)持(chi)續性(xing)產(chan)生了較(jiao)大(da)的(de)(de)(de)分(fen)歧，對(dui)上(shang)游周期品(pin)價(jia)格的(de)(de)(de)擔憂開始彌(mi)漫(man)，受(shou)此影(ying)響(xiang)，從(cong)期貨市(shi)(shi)場到股票市(shi)(shi)場，周期品(pin)價(jia)格出現了急劇下(xia)調。那么(me)，如何理解環(huan)保(bao)限產(chan)政(zheng)策的(de)(de)(de)制定邏輯，如果真的(de)(de)(de)降低限產(chan)比例，市(shi)(shi)場所受(shou)影(ying)響(xiang)幾何？

      若政策發生(sheng)變化(hua)，核(he)心內容或在(zai)(zai)總量的污(wu)染考核(he)指標上進行(xing)放(fang)松，而(er)(er)不(bu)是直接下(xia)調限產的比例(li)。政策調整的消息傳出(chu)后，市(shi)場普遍(bian)預(yu)期今年(nian)采暖季限產的比例(li)會大(da)幅度下(xia)降(jiang)(jiang)，實際情況是否(fou)如(ru)此？從生(sheng)態(tai)環(huan)境(jing)部(bu)的政策制定角度出(chu)發，核(he)心的要(yao)求(qiu)(qiu)是環(huan)境(jing)質量達到一(yi)定標準，目前集中體現在(zai)(zai)空氣質量指標上，而(er)(er)限制生(sheng)產只(zhi)是實現目標的途徑(jing)之(zhi)一(yi)。因(yin)此，我(wo)們理解，如(ru)果政策真的發生(sheng)放(fang)松，應(ying)該是在(zai)(zai)總量的污(wu)染指標上進行(xing)一(yi)定的放(fang)松，而(er)(er)不(bu)是直接要(yao)求(qiu)(qiu)限產比例(li)下(xia)降(jiang)(jiang)，更不(bu)會指導加大(da)生(sheng)產。去年(nian)京津(jin)冀及周邊地區(qu)冬季大(da)氣治理方案中要(yao)求(qiu)(qiu)空氣污(wu)染指標下(xia)降(jiang)(jiang)15%，今年(nian)8月治理方案征求(qiu)(qiu)意見稿則(ze)是降(jiang)(jiang)低至5%。

      政策(ce)(ce)變化的(de)(de)(de)意(yi)圖涉及實(shi)體經營困(kun)難、基(ji)(ji)建項目推進較慢與通(tong)脹壓力(li)、今年(nian)(nian)(nian)空氣(qi)(qi)(qi)質量達(da)標(biao)任務艱巨等(deng)多方面(mian)原因。如(ru)果政策(ce)(ce)變化，可能有三(san)方面(mian)的(de)(de)(de)原因。第(di)一(yi)(yi)，近(jin)幾年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)供給側(ce)改(gai)革開始，雖然緩解了上(shang)游(you)產(chan)業(ye)的(de)(de)(de)供給過剩和虧損(sun)問(wen)題，但是也使得上(shang)下(xia)游(you)的(de)(de)(de)利潤分配出現分化，下(xia)游(you)企(qi)(qi)業(ye)成(cheng)本上(shang)升，經營出現一(yi)(yi)定(ding)困(kun)難，環保限產(chan)加(jia)劇了這(zhe)一(yi)(yi)問(wen)題。此外，“一(yi)(yi)刀切(qie)”的(de)(de)(de)政策(ce)(ce)也讓許多中小企(qi)(qi)業(ye)被強制關(guan)停，在經濟(ji)下(xia)行壓力(li)下(xia)中小企(qi)(qi)業(ye)生存環境堪憂。第(di)二，今年(nian)(nian)(nian)基(ji)(ji)建項目推進較慢，部分原因與環保要(yao)求(qiu)(qiu)高有關(guan)，此外，下(xia)半(ban)年(nian)(nian)(nian)如(ru)果基(ji)(ji)建需(xu)求(qiu)(qiu)回升，大面(mian)積限產(chan)也可能推高價格，對通(tong)脹形(xing)成(cheng)進一(yi)(yi)步壓力(li)。第(di)三(san)，2017年(nian)(nian)(nian)冬(dong)季空氣(qi)(qi)(qi)質量達(da)標(biao)情況較好，今年(nian)(nian)(nian)空氣(qi)(qi)(qi)質量基(ji)(ji)礎整體不如(ru)去年(nian)(nian)(nian)，從任務完成(cheng)的(de)(de)(de)角度看，今年(nian)(nian)(nian)適當調低指標(biao)要(yao)求(qiu)(qiu)，是比較切(qie)實(shi)的(de)(de)(de)做法。

      地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)或(huo)對(dui)(dui)“一(yi)(yi)刀(dao)切(qie)”式的(de)(de)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策進(jin)(jin)行(xing)糾(jiu)正(zheng)，但環(huan)(huan)(huan)保(bao)(bao)的(de)(de)壓力(li)(li)(li)決(jue)定了(le)(le)限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)或(huo)只會結構性(xing)(xing)的(de)(de)調整(zheng)，而很難出現總量(liang)(liang)的(de)(de)大(da)(da)(da)幅(fu)下(xia)(xia)降。地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)會不會大(da)(da)(da)幅(fu)度下(xia)(xia)調限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)比(bi)例(li)(li)呢？我們需(xu)要(yao)弄清楚，地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)之(zhi)前限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)核心動(dong)(dong)力(li)(li)(li)到底(di)來(lai)(lai)自(zi)哪里。不論是三大(da)(da)(da)攻(gong)堅戰中(zhong)(zhong)污染(ran)防治的(de)(de)總要(yao)求，還是各年(nian)(nian)環(huan)(huan)(huan)保(bao)(bao)部(bu)(bu)出具(ju)的(de)(de)階段性(xing)(xing)考核指(zhi)標(biao)，都對(dui)(dui)地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)形成了(le)(le)強約(yue)束，通(tong)過(guo)“簡單粗(cu)暴”的(de)(de)限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)直(zhi)接完成污染(ran)防治任務，成為(wei)了(le)(le)一(yi)(yi)種“理性(xing)(xing)”的(de)(de)選擇。因此，雖然環(huan)(huan)(huan)保(bao)(bao)部(bu)(bu)在去(qu)年(nian)(nian)相(xiang)關計劃中(zhong)(zhong)明(ming)確過(guo)重點(dian)城市(shi)的(de)(de)限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)比(bi)例(li)(li)，但地(di)方(fang)(fang)對(dui)(dui)限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)本身(shen)也是支持配合，甚至擴(kuo)大(da)(da)(da)進(jin)(jin)行(xing)的(de)(de)。這(zhe)一(yi)(yi)點(dian)，從環(huan)(huan)(huan)保(bao)(bao)部(bu)(bu)與地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策內容中(zhong)(zhong)可以(yi)看出一(yi)(yi)些端倪。今(jin)年(nian)(nian)以(yi)來(lai)(lai)，環(huan)(huan)(huan)保(bao)(bao)部(bu)(bu)在督查期間，專門研(yan)究制定了(le)(le)《禁止環(huan)(huan)(huan)保(bao)(bao)“一(yi)(yi)刀(dao)切(qie)”工(gong)作意見》，明(ming)確反對(dui)(dui)“不分(fen)(fen)青紅皂白”實(shi)施集中(zhong)(zhong)停(ting)業(ye)停(ting)工(gong)行(xing)為(wei)，而今(jin)年(nian)(nian)三季度嚴厲程度超(chao)出預(yu)期的(de)(de)限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)中(zhong)(zhong)，唐(tang)山市(shi)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)相(xiang)關文件明(ming)確指(zhi)出過(guo)因為(wei)城市(shi)空氣質量(liang)(liang)排名較差(cha)，將提前進(jin)(jin)行(xing)錯峰生產(chan)(chan)(chan)并且(qie)對(dui)(dui)鋼鐵行(xing)業(ye)限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)50%（據華爾街見聞）。結論是，地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)根本動(dong)(dong)機(ji)并非來(lai)(lai)自(zi)環(huan)(huan)(huan)保(bao)(bao)部(bu)(bu)的(de)(de)直(zhi)接限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)要(yao)求，而是環(huan)(huan)(huan)保(bao)(bao)指(zhi)標(biao)的(de)(de)考核壓力(li)(li)(li)，即使環(huan)(huan)(huan)保(bao)(bao)部(bu)(bu)赦免限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)比(bi)例(li)(li)的(de)(de)要(yao)求，但地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)制定具(ju)體(ti)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策時是否會降低(di)限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)比(bi)例(li)(li)，仍然取決(jue)于環(huan)(huan)(huan)保(bao)(bao)指(zhi)標(biao)考核的(de)(de)壓力(li)(li)(li)大(da)(da)(da)不大(da)(da)(da)。從上面的(de)(de)分(fen)(fen)析(xi)中(zhong)(zhong)可以(yi)發現，今(jin)年(nian)(nian)雖然空氣質量(liang)(liang)要(yao)求低(di)于去(qu)年(nian)(nian)，但完成難度并不低(di)，地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)可能會對(dui)(dui)“一(yi)(yi)刀(dao)切(qie)”政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策進(jin)(jin)行(xing)糾(jiu)偏，對(dui)(dui)限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)進(jin)(jin)行(xing)結構性(xing)(xing)調整(zheng)，但大(da)(da)(da)面積(ji)整(zheng)體(ti)性(xing)(xing)的(de)(de)降低(di)限(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)比(bi)例(li)(li)的(de)(de)可能性(xing)(xing)或(huo)不大(da)(da)(da)。

      如(ru)果政策真的在一定(ding)程(cheng)度上降低限產的比例，那么會(hui)對(dui)行業(ye)的供(gong)需兩方面產生(sheng)怎樣的影(ying)響，周期品價格會(hui)出(chu)現大幅下跌嗎？

      生產(chan)(chan)(chan)端(duan)(duan)來看(kan)(kan)，工業(ye)(ye)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)(jia)值(zhi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速(su)保持(chi)平(ping)穩，限(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)政策對(dui)實(shi)際生產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)干擾作(zuo)用或低于市場(chang)的(de)(de)(de)認知。雖然(ran)政策可以對(dui)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)生產(chan)(chan)(chan)時(shi)間(jian)進行(xing)限(xian)(xian)制(zhi)，但是企(qi)業(ye)(ye)仍(reng)然(ran)會根據市場(chang)的(de)(de)(de)價格和(he)(he)盈利情(qing)況(kuang)作(zuo)出最自(zi)己更加(jia)(jia)有(you)利的(de)(de)(de)選擇，比如，在盈利情(qing)況(kuang)較好的(de)(de)(de)時(shi)候(hou)，在能(neng)夠生產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)時(shi)期加(jia)(jia)大(da)生產(chan)(chan)(chan)負(fu)荷(he)，減少停產(chan)(chan)(chan)帶來的(de)(de)(de)影(ying)響。近(jin)一(yi)年的(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)來看(kan)(kan)，雖然(ran)整(zheng)體的(de)(de)(de)固定資產(chan)(chan)(chan)投資增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速(su)在下(xia)降(jiang)，終端(duan)(duan)需(xu)(xu)求(qiu)不佳，但是PPI增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速(su)與盈利情(qing)況(kuang)均保持(chi)在較高(gao)的(de)(de)(de)水平(ping)，企(qi)業(ye)(ye)仍(reng)然(ran)有(you)“暗地”加(jia)(jia)碼生產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)動力。數據上(shang)看(kan)(kan)，上(shang)游產(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)工業(ye)(ye)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)(jia)值(zhi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速(su)表現較為平(ping)穩，與投資增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速(su)出現顯著的(de)(de)(de)分化，在一(yi)定程度上(shang)驗證(zheng)了這種(zhong)可能(neng)性。那么(me)，在這樣的(de)(de)(de)背景下(xia)，即使限(xian)(xian)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)比例下(xia)降(jiang)，企(qi)業(ye)(ye)實(shi)際能(neng)夠增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)意愿和(he)(he)能(neng)力也需(xu)(xu)要打一(yi)個(ge)折(zhe)扣，實(shi)際供(gong)給的(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)(jia)或有(you)限(xian)(xian)。

 ;     需(xu)求(qiu)端來看，環保(bao)限產要(yao)求(qiu)的(de)(de)邊(bian)際(ji)放(fang)(fang)松，或(huo)對基(ji)建項目(mu)等需(xu)求(qiu)的(de)(de)恢(hui)復有促進(jin)作用。環保(bao)的(de)(de)強調(diao)(diao)，除對企(qi)業生產產生負面作用外，其實也(ye)對需(xu)求(qiu)起到一(yi)(yi)定(ding)(ding)(ding)抑制，基(ji)建等項目(mu)工程因為污染問(wen)題或(huo)被推(tui)(tui)遲或(huo)停滯(zhi)，一(yi)(yi)旦環保(bao)限產的(de)(de)要(yao)求(qiu)有一(yi)(yi)定(ding)(ding)(ding)程度放(fang)(fang)松，在下半(ban)年強調(diao)(diao)推(tui)(tui)進(jin)基(ji)建補短(duan)板、財政政策更加積極(ji)的(de)(de)背(bei)景下，基(ji)建等項目(mu)的(de)(de)推(tui)(tui)進(jin)或(huo)得到一(yi)(yi)定(ding)(ding)(ding)加速，這對周(zhou)期品(pin)的(de)(de)需(xu)求(qiu)反(fan)而形成一(yi)(yi)定(ding)(ding)(ding)利好，對潛在的(de)(de)供(gong)給沖(chong)擊形成一(yi)(yi)定(ding)(ding)(ding)緩解。

      價(jia)格(ge)端(duan)來看(kan)，限(xian)產(chan)比(bi)(bi)例如(ru)果(guo)適當放松(song)，供(gong)(gong)給增(zeng)加產(chan)生的(de)(de)壓力(li)或有限(xian)。假設限(xian)產(chan)比(bi)(bi)例確有一定的(de)(de)下(xia)降(jiang)(jiang)，比(bi)(bi)如(ru)從(cong)去年(nian)的(de)(de)冬季京津冀的(de)(de)50%下(xia)降(jiang)(jiang)至30%，那么價(jia)格(ge)會承(cheng)壓多少(shao)？以(yi)鋼(gang)鐵(tie)行業(ye)為例，今年(nian)以(yi)來庫存(cun)水(shui)平(ping)(ping)一直處于較低水(shui)平(ping)(ping)，目(mu)前社(she)會鋼(gang)材庫存(cun)維持在(zai)(zai)1000萬噸左右(you)(you)，在(zai)(zai)二季度(du)需(xu)求(qiu)較低的(de)(de)情況下(xia)，也一直保持去庫的(de)(de)節(jie)奏，供(gong)(gong)需(xu)格(ge)局處于較好的(de)(de)水(shui)平(ping)(ping)。考慮(lv)主要產(chan)區河北省冬季限(xian)產(chan)比(bi)(bi)例從(cong)50%下(xia)降(jiang)(jiang)至30%，相比(bi)(bi)于去年(nian)同(tong)期，今年(nian)供(gong)(gong)給增(zeng)加鋼(gang)材2100萬噸左右(you)(you)，考慮(lv)到(dao)地產(chan)投資增(zeng)速依然在(zai)(zai)高位，同(tong)時(shi)年(nian)底基(ji)建(jian)投資需(xu)求(qiu)或一定企穩(wen)，假設鋼(gang)材四季度(du)銷(xiao)量較去年(nian)同(tong)期增(zeng)長8%，增(zeng)加需(xu)求(qiu)約1800萬噸，造成的(de)(de)供(gong)(gong)給沖擊在(zai)(zai)300萬噸左右(you)(you)，和目(mu)前的(de)(de)庫存(cun)水(shui)平(ping)(ping)相比(bi)(bi)，依然在(zai)(zai)可(ke)控范(fan)圍之(zhi)內(nei)，鋼(gang)價(jia)在(zai)(zai)之(zhi)前高位水(shui)平(ping)(ping)上(shang)或有一定幅度(du)回調(diao)。綜合上(shang)述(shu)兩個方面的(de)(de)分析，限(xian)產(chan)下(xia)降(jiang)(jiang)的(de)(de)實際空間與價(jia)格(ge)回調(diao)壓力(li)或都(dou)低于市場預期，近期市場反應存(cun)在(zai)(zai)一定過度(du)的(de)(de)嫌疑。

      傳統行(xing)(xing)業(ye)(ye)產(chan)能利用(yong)率(lv)(lv)已經(jing)(jing)(jing)恢復(fu)到相對較(jiao)高的(de)(de)(de)水平，環保限(xian)產(chan)邊際(ji)調整(zheng)無(wu)礙行(xing)(xing)業(ye)(ye)中(zhong)期格局的(de)(de)(de)穩定(ding)。上邊的(de)(de)(de)分析指出，環保要求的(de)(de)(de)邊際(ji)調整(zheng)，不一定(ding)帶(dai)來限(xian)產(chan)比例的(de)(de)(de)大(da)幅下(xia)調，即使出現一定(ding)的(de)(de)(de)下(xia)調，對于供(gong)給、需(xu)求與價格也未必形成巨(ju)大(da)壓(ya)力。中(zhong)期來看(kan)，供(gong)給側改革推動下(xia)，行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)整(zheng)體負債率(lv)(lv)與杠桿率(lv)(lv)已經(jing)(jing)(jing)大(da)幅下(xia)降，盈利能力好轉(zhuan)，產(chan)能利用(yong)率(lv)(lv)的(de)(de)(de)維度看(kan)，整(zheng)個(ge)工(gong)業(ye)(ye)部門也已經(jing)(jing)(jing)回升至75-77%的(de)(de)(de)較(jiao)為理想的(de)(de)(de)區間(jian)。只要經(jing)(jing)(jing)濟不發生的(de)(de)(de)大(da)的(de)(de)(de)失速(su)情況，需(xu)求沒有崩潰性(xing)(xing)下(xia)滑，很難(nan)再次出現之前連續多(duo)年(nian)的(de)(de)(de)惡性(xing)(xing)通縮情況。因此，整(zheng)個(ge)行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)ROE仍有望保持(chi)穩定(ding)。

      最后，機構近期(qi)對周(zhou)(zhou)期(qi)板塊的(de)(de)持(chi)倉比例(li)(li)(li)較低，短期(qi)向下(xia)的(de)(de)相對壓力不大。從(cong)交易層面來看，由于經濟下(xia)行壓力較大，加(jia)之投資(zi)增速回(hui)落幅(fu)度超(chao)出預期(qi)，市(shi)場此(ci)前(qian)對于周(zhou)(zhou)期(qi)板塊的(de)(de)預期(qi)較為悲(bei)觀，導(dao)致持(chi)倉情況不理想(xiang)。今(jin)年一季度與二季度的(de)(de)基金持(chi)倉數(shu)據顯示，周(zhou)(zhou)期(qi)板塊的(de)(de)持(chi)倉比例(li)(li)(li)和超(chao)配(pei)比例(li)(li)(li)均持(chi)續下(xia)降，目前(qian)顯著低于歷史平均水(shui)平。在近期(qi)對機構投資(zi)者的(de)(de)走訪中，也反(fan)饋周(zhou)(zhou)期(qi)板塊的(de)(de)加(jia)倉比例(li)(li)(li)并(bing)不是(shi)特(te)別(bie)高。

      市(shi)場(chang)觀點：底(di)部區域積(ji)極(ji)樂(le)觀，周(zhou)期被低(di)估。上面的(de)(de)分析(xi)指(zhi)出，總量污染指(zhi)標的(de)(de)要求(qiu)可能下降，限產(chan)或將進行一(yi)些結構性的(de)(de)調整，但整體(ti)大(da)幅放松(song)的(de)(de)可能性不高，周(zhou)期板塊(kuai)存(cun)在一(yi)定向上修復的(de)(de)機會，關注后續各地具體(ti)政策的(de)(de)細節。市(shi)場(chang)大(da)勢(shi)方面，8月(yue)社融、工業(ye)增加值(zhi)、社零等數據均(jun)出現(xian)反彈，投(tou)資增速減緩的(de)(de)幅度也有所收窄，經濟邊(bian)際改善的(de)(de)信號出現(xian)，市(shi)場(chang)底(di)部特(te)征愈加明顯，重申(shen)積(ji)極(ji)樂(le)觀，建議投(tou)資者進行中期布局(ju)，金融地產(chan)仍(reng)是(shi)中堅力量，周(zhou)期和成長(chang)具備彈性。選股方面，無論(lun)什么板塊(kuai)，優質龍頭公司仍(reng)然(ran)是(shi)第一(yi)選擇。