上半年支撐大宗商品向好的(de)(de)(de)基礎—需求(qiu)增長和(he)供給短缺(que)在(zai)未(wei)來將面臨(lin)(lin)越來越多的(de)(de)(de)下行壓力和(he)不(bu)確定性。在(zai)主要(yao)經濟(ji)體貨幣環境分化(hua)的(de)(de)(de)大背景下，未(wei)來市場面臨(lin)(lin)的(de)(de)(de)必然不(bu)是所謂(wei)的(de)(de)(de)超級(ji)(ji)周期，更多是分化(hua)與(yu)震(zhen)蕩。大宗(zong)商品市場的(de)(de)(de)進一步分化(hua)或許(xu)將證偽所謂(wei)的(de)(de)(de)“超級(ji)(ji)周期論”。

　　如果在3個月前，連續(xu)5個季(ji)度跑贏其(qi)(qi)他大類(lei)資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)大宗(zong)商(shang)(shang)(shang)品無疑是投資(zi)的(de)(de)(de)熱選，部(bu)分投資(zi)者甚至(zhi)拋(pao)出了大宗(zong)商(shang)(shang)(shang)品“超級周期論”。然而，大宗(zong)商(shang)(shang)(shang)品近兩(liang)個月的(de)(de)(de)表現(xian)，尤其(qi)(qi)是8月份的(de)(de)(de)悉數回落已經轉(zhuan)變了這一(yi)看法。截至(zhi)8月19日，彭博大宗(zong)商(shang)(shang)(shang)品價(jia)格(ge)指數為(wei)91.16，較7月底的(de)(de)(de)97.51的(de)(de)(de)52周高(gao)位有所下(xia)降(jiang)，但仍較年(nian)初上(shang)升了16.79%，比去年(nian)4月下(xia)旬60的(de)(de)(de)低谷也上(shang)漲明顯。

　　從數據上看，當(dang)前(qian)大(da)宗商(shang)品市場(chang)似乎(hu)應該(gai)保(bao)持更高的投資(zi)熱情。然(ran)而，投資(zi)者在展(zhan)望(wang)四季(ji)度(du)時認為，大(da)宗商(shang)品市場(chang)的進一步分化或許將證偽(wei)所謂(wei)的“超級周期論”。

　　回顧上(shang)(shang)半年(nian)，大宗商(shang)品走勢(shi)已出現了分化。在(zai)原油市(shi)場上(shang)(shang)，美歐經(jing)濟(ji)(ji)復蘇(su)、“OPEC+”嚴格執行減(jian)產協議為(wei)(wei)市(shi)場帶來(lai)(lai)了看漲情緒。在(zai)基礎(chu)金(jin)(jin)屬市(shi)場上(shang)(shang)，全(quan)球空前充(chong)裕的(de)(de)貨幣(bi)供給量(liang)、主要經(jing)濟(ji)(ji)體的(de)(de)重新開放和(he)綠(lv)色發(fa)展的(de)(de)導向，推動銅價在(zai)二季(ji)度(du)超(chao)越(yue)2011年(nian)的(de)(de)歷史高點。相(xiang)比于原油和(he)基礎(chu)金(jin)(jin)屬，黃金(jin)(jin)似乎是(shi)(shi)最(zui)(zui)早證(zheng)偽(wei)本輪“超(chao)級(ji)周期論(lun)”的(de)(de)資產類別。新冠肺炎(yan)疫(yi)(yi)情之(zhi)下(xia)，黃金(jin)(jin)曾(ceng)經(jing)在(zai)2020年(nian)8月(yue)份突破2000美元(yuan)/盎司。然而，伴隨發(fa)達經(jing)濟(ji)(ji)體疫(yi)(yi)苗(miao)接種(zhong)、全(quan)球經(jing)濟(ji)(ji)復蘇(su)，黃金(jin)(jin)價格上(shang)(shang)半年(nian)雖然在(zai)二季(ji)度(du)有過反(fan)彈，但是(shi)(shi)整體呈現波動下(xia)滑態勢(shi)。在(zai)6月(yue)份經(jing)歷了5年(nian)來(lai)(lai)最(zui)(zui)差表現后(hou)，部分投資者(zhe)認為(wei)(wei)此輪的(de)(de)黃金(jin)(jin)牛市(shi)已經(jing)終結。

　　展(zhan)望(wang)下半年尤其是(shi)四季度，從宏觀(guan)層面來(lai)看，當前全球德爾塔變(bian)異毒株的(de)(de)持續(xu)蔓延和快(kuai)速傳(chuan)播正(zheng)在(zai)加劇投資(zi)者對于(yu)全球復蘇進程再次放緩的(de)(de)擔憂；在(zai)通脹壓(ya)力之下，主要發(fa)達經濟(ji)體(ti)(ti)央行(xing)可能進一(yi)步收緊貨幣政策，以(yi)控制大宗(zong)商(shang)品(pin)價格的(de)(de)上(shang)漲。上(shang)述(shu)因素將形成不(bu)利于(yu)大宗(zong)商(shang)品(pin)整(zheng)體(ti)(ti)持續(xu)走高的(de)(de)環(huan)境。同時，考慮(lv)到各類(lei)產品(pin)的(de)(de)供需因素，未來(lai)大宗(zong)商(shang)品(pin)市場將出(chu)現(xian)持續(xu)分(fen)化的(de)(de)整(zheng)體(ti)(ti)態(tai)勢。

　　黃金市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)投資熱(re)度(du)正在(zai)(zai)進(jin)一(yi)步下(xia)降。最(zui)核心(xin)的(de)(de)(de)(de)因素與今(jin)年6月份(fen)黃金市(shi)場(chang)下(xia)跌的(de)(de)(de)(de)原因一(yi)樣——美(mei)國貨幣政策的(de)(de)(de)(de)收緊。6月份(fen)，美(mei)聯儲“狼(lang)來了”的(de)(de)(de)(de)試水性表態造成了對(dui)(dui)(dui)黃金市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)重挫。而后半(ban)年，“狼(lang)”可能真的(de)(de)(de)(de)要來。美(mei)聯儲7月份(fen)會議紀要顯示，雖然美(mei)聯儲委(wei)員對(dui)(dui)(dui)于如何調整削減(jian)貨幣政策對(dui)(dui)(dui)經(jing)(jing)濟的(de)(de)(de)(de)支持有分(fen)歧，但是對(dui)(dui)(dui)于“今(jin)年可能達(da)到”削減(jian)支持經(jing)(jing)濟和就業的(de)(de)(de)(de)貨幣政策規模卻有著共識。如果(guo)未(wei)來不(bu)出現德(de)爾(er)塔變(bian)異毒(du)株引發的(de)(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟復(fu)蘇(su)轉向風險，市(shi)場(chang)預計美(mei)聯儲將大(da)概(gai)率在(zai)(zai)四季度(du)逐步調整抵押支持貸款(kuan)（MBS）的(de)(de)(de)(de)購置節奏。此外，市(shi)場(chang)還(huan)預計美(mei)聯儲可能迫于通脹壓力(li)，在(zai)(zai)2023年底至(zhi)少加息(xi)2次。

　　美國的(de)實際利(li)率(lv)水平(ping)實際上(shang)等同于投資者持有(you)黃(huang)金的(de)機會(hui)成本。無論(lun)是(shi)即將到來(lai)的(de)縮表(biao)還(huan)是(shi)已(yi)經(jing)在地平(ping)線(xian)上(shang)出(chu)現的(de)加息，對于黃(huang)金而言(yan)都非(fei)利(li)好消息。歷史(shi)上(shang)看，2013年美聯儲宣(xuan)布(bu)縮減購(gou)債后，黃(huang)金價格出(chu)現了(le)超過3%的(de)重(zhong)挫。

　　因此，花旗等機構認(ren)為，本輪黃金牛市(shi)早(zao)已經結束(shu)，未來(lai)很難回到2000美元/盎司(si)的高位，下半年將保持波動(dong)下滑(hua)的態勢(shi)。

　　原油(you)市(shi)場(chang)方面，投資者認為將(jiang)(jiang)短期(qi)震蕩、中長期(qi)回落(luo)。從短期(qi)供給來看，“OPEC+”下半年(nian)將(jiang)(jiang)持(chi)續保持(chi)市(shi)場(chang)供應偏(pian)緊(jin)的(de)態勢。在(zai)需(xu)求層面，伴隨新冠疫苗接種(zhong)率(lv)提升和美歐地區逐漸解除封(feng)鎖，尤其是(shi)國際運輸的(de)進一步復(fu)蘇(su)，全球(qiu)原油(you)需(xu)求將(jiang)(jiang)在(zai)下半年(nian)持(chi)續恢復(fu)。市(shi)場(chang)普遍認為下半年(nian)原油(you)市(shi)場(chang)將(jiang)(jiang)維持(chi)去庫存態勢。

　　然而，市(shi)場(chang)仍然高度警惕(ti)美元走強、“OPEC+”內部分歧加大(da)、美國頁巖油(you)產(chan)量恢復和德爾塔(ta)變異(yi)毒株蔓延的(de)下行風險。8月(yue)中旬(xun)市(shi)場(chang)的(de)震蕩下跌似乎(hu)將(jiang)成為(wei)短期內原(yuan)油(you)市(shi)場(chang)的(de)常態。

　　從中(zhong)長(chang)期(qi)(qi)來看(kan)，此(ci)前(qian)受到疫(yi)情沖擊嚴重的美國頁巖油已經開始(shi)逐(zhu)步復(fu)蘇，7月初的美國石油鉆井總數已經幾乎較2020年同(tong)期(qi)(qi)翻了(le)一(yi)番。與此(ci)同(tong)時，“OPEC+”當(dang)前(qian)低產能態勢不(bu)可(ke)能長(chang)期(qi)(qi)維持，逐(zhu)步恢(hui)復(fu)原油產量(liang)，尤其是(shi)避免美國頁巖油恢(hui)復(fu)產能后的份額(e)沖擊將(jiang)是(shi)“OPEC+”中(zhong)長(chang)期(qi)(qi)的重要考(kao)慮。因此(ci)，雖然后續(xu)需求(qiu)層面將(jiang)持續(xu)恢(hui)復(fu)，但(dan)是(shi)供(gong)給層面的雙(shuang)頭并進可(ke)能導致中(zhong)長(chang)期(qi)(qi)原油價格的逐(zhu)漸回落。

　　在(zai)基(ji)(ji)礎金屬市(shi)場層面(mian)，銅(tong)(tong)(tong)價(jia)(jia)似乎“高處(chu)不勝(sheng)寒”。無疑，上(shang)半年(nian)美(mei)(mei)聯(lian)儲持續鴿(ge)派(pai)的言論、美(mei)(mei)歐經(jing)濟增長(chang)前(qian)景(jing)改善、美(mei)(mei)國基(ji)(ji)礎設施計劃以及綠(lv)色經(jing)濟轉(zhuan)型的需(xu)求提振了市(shi)場的情緒。然(ran)而，在(zai)高位之上(shang)尋求更(geng)高的突破(po)需(xu)要更(geng)強勁(jing)的基(ji)(ji)本(ben)面(mian)推動(dong)或者金融投(tou)資助力(li)。當前(qian)，這兩方(fang)面(mian)因素并不充足(zu)。從基(ji)(ji)本(ben)面(mian)來(lai)看(kan)，多國防止大宗(zong)商品價(jia)(jia)格過度上(shang)漲的政策(ce)將對銅(tong)(tong)(tong)價(jia)(jia)形(xing)成一(yi)定的壓力(li)。其(qi)他支(zhi)撐上(shang)半年(nian)銅(tong)(tong)(tong)價(jia)(jia)的供需(xu)要素并未(wei)發(fa)生實質性變化，因此未(wei)來(lai)投(tou)資者逢(feng)低買入的策(ce)略可能導致銅(tong)(tong)(tong)價(jia)(jia)在(zai)下半年(nian)持續波(bo)動(dong)。從投(tou)資層面(mian)來(lai)看(kan)，“再(zai)通脹交易”曾經(jing)對銅(tong)(tong)(tong)價(jia)(jia)形(xing)成支(zhi)撐。然(ran)而，近期美(mei)(mei)聯(lian)儲貨幣政策(ce)，尤其(qi)是利率(lv)政策(ce)進一(yi)步偏(pian)向鷹派(pai)，為銅(tong)(tong)(tong)價(jia)(jia)造(zao)成一(yi)定的下行風險。

　　相較黃金、原油(you)和銅，鋁似乎(hu)正在(zai)成為(wei)新的(de)投(tou)資(zi)寵(chong)兒。近期(qi)，鋁價(jia)(jia)在(zai)美聯(lian)儲(chu)利率預期(qi)更為(wei)鷹派和多國加(jia)大對大宗(zong)商品價(jia)(jia)格(ge)上漲關注的(de)影響(xiang)下有所(suo)回落。然而，市(shi)場(chang)(chang)預計在(zai)俄歐鋁關稅爭(zheng)端、汽車產業需求、補庫存等因素推動下，鋁市(shi)場(chang)(chang)將在(zai)中長(chang)期(qi)內持續偏(pian)緊，對價(jia)(jia)格(ge)形成一定支撐。

　　總體(ti)(ti)來(lai)看(kan)，上(shang)半年支撐大宗商品向好的基礎——需求增長和供(gong)給短缺(que)在(zai)(zai)未來(lai)將面臨(lin)越來(lai)越多(duo)的下(xia)(xia)行壓力和不(bu)確定性。需求增長的進(jin)(jin)一(yi)(yi)步動力并未出(chu)現，此前(qian)擔憂(you)的疫(yi)情反復(fu)、新興(xing)經濟(ji)(ji)體(ti)(ti)與發達經濟(ji)(ji)體(ti)(ti)復(fu)蘇分(fen)化(hua)等問題正在(zai)(zai)逐步浮出(chu)水面；供(gong)給約束正在(zai)(zai)被逐步打(da)破，疫(yi)情對于供(gong)給鏈(lian)條(tiao)的影響將在(zai)(zai)疫(yi)苗進(jin)(jin)一(yi)(yi)步擴大接種和變異毒(du)株快速(su)蔓延之間搖擺。在(zai)(zai)主(zhu)要(yao)經濟(ji)(ji)體(ti)(ti)貨幣環境(jing)分(fen)化(hua)的大背(bei)景下(xia)(xia)，未來(lai)市場面臨(lin)的必然不(bu)是(shi)所謂的超級周(zhou)期(qi)，更多(duo)是(shi)分(fen)化(hua)與震(zhen)蕩。