吳雅楠博士 特許金融分析師CFA

救生命還是救經濟？孰先孰后？孰重孰輕(qing)？3月初，當這個選(xuan)擇(ze)題(ti)縈繞在(zai)(zai)(zai)海外政策制定(ding)者面前時(shi)，各(ge)(ge)國還顯得(de)猶豫不(bu)決和步調不(bu)一致。“群體(ti)免疫”甚至(zhi)還在(zai)(zai)(zai)歐(ou)洲一時(shi)成為(wei)熱(re)議的(de)(de)話題(ti)。但是，短短幾周，風(feng)云直下，歐(ou)美各(ge)(ge)國的(de)(de)新冠確診數字不(bu)斷攀升，幾乎失(shi)控，就連英國王(wang)儲和首相(xiang)接(jie)連核酸檢(jian)測(ce)呈(cheng)陽性(xing)，加拿大總(zong)理因為(wei)夫(fu)人從英國回來(lai)后檢(jian)測(ce)呈(cheng)陽性(xing)而(er)自我(wo)隔離在(zai)(zai)(zai)家！各(ge)(ge)國的(de)(de)舉(ju)措才(cai)一致地(di)轉(zhuan)向更為(wei)堅決控制疫情(qing)再肆虐地(di)進一步擴散，紛(fen)(fen)紛(fen)(fen)lock down重點(dian)地(di)區，封城(cheng)封境封航，在(zai)(zai)(zai)其它地(di)區開始紛(fen)(fen)紛(fen)(fen)shut down非(fei)必要性(xing)的(de)(de)經濟(ji)活動，關閉(bi)娛樂和非(fei)關鍵(jian)性(xing)的(de)(de)商業場(chang)所，暫停多人的(de)(de)聚會(hui)，社會(hui)基本“停擺”，全球(qiu)抗疫工作(zuo)才(cai)更加專注和步調一致了(le)！3月26日G20應對新冠肺炎舉(ju)行了(le)有史以來(lai)跨越全球(qiu)的(de)(de)視頻特別峰會(hui)，聚焦全球(qiu)抗疫，推動協(xie)調一致，并將(jiang)共同啟動價值5萬億美元的(de)(de)提振經濟(ji)計劃(hua)！

那么全球刺激政策能否提振經濟增長(chang)？時(shi)下眾(zhong)說紛紜。我們(men)本期(qi)(qi)就來聊聊全球經濟將面臨的主(zhu)要矛盾是(shi)什么？是(shi)短期(qi)(qi)衰退還是(shi)長(chang)期(qi)(qi)通縮？我們(men)分三方(fang)面進(jin)行分析。

1、 全球大水漫灌不能挽救經(jing)濟衰退

2、 積極財政(zheng)政(zheng)策全力走(zou)出通縮陷阱

3、 聯(lian)手改(gai)革(ge)供(gong)給提振消費(fei)才是根本

1、全球大水漫灌不能挽救經濟衰退

我(wo)們先從一(yi)個指數(shu)來診斷時下世界宏觀經濟(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)狀態(tai)。有著全(quan)球航運(yun)晴雨表之稱的(de)(de)(de)(de)(de)(de)波羅的(de)(de)(de)(de)(de)(de)海干(gan)散貨指數(shu)（BDI）可以(yi)作(zuo)為全(quan)球經濟(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)先行指標(biao)，BDI的(de)(de)(de)(de)(de)(de)變化(hua)反(fan)(fan)映了全(quan)球貿易需求，一(yi)定程度(du)上成(cheng)為全(quan)球經濟(ji)運(yun)行趨勢的(de)(de)(de)(de)(de)(de)指征。1月(yue)30日是航運(yun)市(shi)場見證(zheng)歷史的(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)天(tian)， BDI指數(shu)跌到498點(dian)，不(bu)足去(qu)年2600多點(dian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)20%。其(qi)中(zhong)，組成(cheng)BDI的(de)(de)(de)(de)(de)(de)重要(yao)組成(cheng)部分(fen)，反(fan)(fan)映CAPE大船的(de)(de)(de)(de)(de)(de)指數(shu)BCI，當(dang)天(tian)暴跌92點(dian)，跌到1點(dian)！一(yi)天(tian)暴跌98.9%！簡直是史無前例！以(yi)鐵礦石、煤炭(tan)等為代表的(de)(de)(de)(de)(de)(de)工業物資(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)全(quan)球運(yun)輸(shu)主(zhu)要(yao)通(tong)過這(zhe)類運(yun)載量(liang)為10萬(wan)噸(dun)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)海岬型船只(zhi)完成(cheng)，這(zhe)類船型的(de)(de)(de)(de)(de)(de)即期運(yun)費變化(hua)，在BDI變化(hua)中(zhong)占比40%。進入2月(yue)，BDI和BCI指數(shu)創(chuang)下十三連跌，2月(yue)25日，BCI指數(shu)已(yi)經深陷負值(zhi)區間，報-278點(dian)。

BDI的(de)(de)(de)(de)(de)走勢也(ye)是(shi)大宗商(shang)品活躍度的(de)(de)(de)(de)(de)晴雨表。原油自從(cong)1月下旬就持續下跌(die)，到3月底紐約(yue)WTI原油價(jia)(jia)格(ge)(ge)已(yi)(yi)經(jing)盤中跌(die)破20美元/桶(tong)(tong)，跌(die)幅(fu)接近70%，比股市的(de)(de)(de)(de)(de)震蕩還要大！如今的(de)(de)(de)(de)(de)油價(jia)(jia)已(yi)(yi)經(jing)跌(die)破大多(duo)(duo)數國家開采(cai)和運營石(shi)(shi)油的(de)(de)(de)(de)(de)成(cheng)本(ben)了！甚至高盛已(yi)(yi)預測有些地(di)區的(de)(de)(de)(de)(de)油價(jia)(jia)可能(neng)為負(fu)。從(cong)短(duan)期來看，由于石(shi)(shi)油運輸(shu)網(wang)絡已(yi)(yi)經(jing)被(bei)多(duo)(duo)余的(de)(de)(de)(de)(de)庫存所淹沒(mei)，生產基(ji)地(di)，特(te)別是(shi)在(zai)岸上的(de)(de)(de)(de)(de)油井(jing)將被(bei)關閉。但全球(qiu)(qiu)(qiu)經(jing)濟是(shi)一(yi)個復雜(za)(za)的(de)(de)(de)(de)(de)體(ti)系，而能(neng)源接近這(zhe)一(yi)復雜(za)(za)性的(de)(de)(de)(de)(de)頂端(duan)。因此幾乎不可能(neng)將對應需求損失(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)那部分供應全部關閉。石(shi)(shi)油必須(xu)存儲全球(qiu)(qiu)(qiu)大約(yue)10億桶(tong)(tong)的(de)(de)(de)(de)(de)有限空間內。考(kao)慮到關閉油井(jing)的(de)(de)(de)(de)(de)成(cheng)本(ben)，生產商(shang)于是(shi)愿意付錢給人來處理一(yi)桶(tong)(tong)石(shi)(shi)油，也(ye)就意味著內陸地(di)區的(de)(de)(de)(de)(de)油價(jia)(jia)可能(neng)為負(fu)。除了油價(jia)(jia)，代表工(gong)業(ye)生產活動的(de)(de)(de)(de)(de)有色(se)金(jin)屬價(jia)(jia)格(ge)(ge)也(ye)都(dou)(dou)大幅(fu)下滑，創出多(duo)(duo)年的(de)(de)(de)(de)(de)新低，這(zhe)些都(dou)(dou)表明(ming)全球(qiu)(qiu)(qiu)終端(duan)需求已(yi)(yi)嚴重萎縮(suo)，全球(qiu)(qiu)(qiu)經(jing)濟已(yi)(yi)經(jing)遇到了周期的(de)(de)(de)(de)(de)拐點(dian)！

3月21日(ri)，美(mei)國勞工(gong)部宣布當(dang)周申請(qing)失業救濟人(ren)(ren)數達到(dao)328.3萬(wan)人(ren)(ren)，創了歷(li)史(shi)新(xin)高！這甚至遠(yuan)遠(yuan)超出了2008年(nian)金融危機時(shi)(shi)期的(de)(de)66.7萬(wan)人(ren)(ren)，此前的(de)(de)最高記錄是1982年(nian)的(de)(de)69.5萬(wan)人(ren)(ren)。如果(guo)美(mei)國疫情隔離持續更長時(shi)(shi)間，這個失業數據還會(hui)繼續攀升。

因此(ci)，全(quan)球實(shi)體經濟已經進入衰退周期(qi)是(shi)確(que)定的事實(shi)!那么，疫(yi)情的防控(kong)拐點何時到來，全(quan)面復(fu)工復(fu)產何時能(neng)順利推進，將決(jue)定實(shi)際的“隔離經濟成本”以(yi)及這(zhe)輪(lun)經濟衰退周期(qi)可能(neng)持續的時間。是(shi)短期(qi)的衰退周期(qi)，還(huan)是(shi)有可能(neng)把經濟拉入長期(qi)通(tong)縮的陷阱而自拔(ba)不能(neng)，這(zhe)是(shi)目前各(ge)國刺激政策希翼解決(jue)的風險！

全(quan)(quan)球(qiu)疫情還(huan)在進一步蔓延中(zhong)！截(jie)至3月31日，全(quan)(quan)球(qiu)感染國(guo)家(jia)和地(di)區已經超(chao)過(guo)200個，累(lei)計確(que)診病例數(shu)超(chao)過(guo)77萬(wan)例，美國(guo)的(de)確(que)診人數(shu)已近16萬(wan)，占(zhan)(zhan)全(quan)(quan)球(qiu)的(de)21%，意大利(li)占(zhan)(zhan)13%，西班牙和中(zhong)國(guo)（含港澳臺）各(ge)占(zhan)(zhan)11%，已有12個國(guo)家(jia)累(lei)計確(que)診病例數(shu)超(chao)過(guo)1萬(wan)例。海(hai)外新(xin)增(zeng)已經連(lian)續33天(tian)超(chao)過(guo)中(zhong)國(guo)。

除(chu)了(le)新(xin)(xin)增病(bing)例(li)，醫(yi)療(liao)資源也趨于嚴(yan)(yan)峻(jun)。歐洲已(yi)經出現新(xin)(xin)增病(bing)例(li)放(fang)緩，但醫(yi)療(liao)系統面(mian)臨崩(beng)潰威脅。意(yi)大(da)利單日新(xin)(xin)增在(zai)3月21日已(yi)經見頂(ding)，德國和(he)西(xi)班牙的(de)(de)新(xin)(xin)增已(yi)連續多天(tian)下降。但是西(xi)班牙已(yi)出現送(song)去重癥監護的(de)(de)人(ren)數超過官(guan)方病(bing)床的(de)(de)收容能(neng)力。德國更進(jin)一步警(jing)告ICU可能(neng)出現短缺(que)，法國則(ze)尋求加倍ICU，東(dong)部地區和(he)巴黎(li)面(mian)臨嚴(yan)(yan)重病(bing)床短缺(que)。

此外，其它(ta)新(xin)興(xing)國(guo)家相(xiang)比于(yu)(yu)(yu)中(zhong)國(guo)和(he)(he)歐美(mei)(mei)，更(geng)像還處(chu)于(yu)(yu)(yu)疫(yi)情(qing)爆發(fa)的(de)早期階(jie)段。譬如，印(yin)度(du)由于(yu)(yu)(yu)城(cheng)市(shi)人(ren)口(kou)過于(yu)(yu)(yu)稠密，醫療(liao)資(zi)源(yuan)和(he)(he)資(zi)金遠(yuan)低(di)于(yu)(yu)(yu)意大利(li)和(he)(he)西班牙等發(fa)達國(guo)家，在應對疫(yi)情(qing)方面(mian)幾乎(hu)沒有(you)任(ren)何出錯(cuo)的(de)余地。世界衛生組(zu)織緊急情(qing)況(kuang)計(ji)劃主任(ren)邁克·瑞安上(shang)周也表示，雖然(ran)美(mei)(mei)國(guo)已經(jing)成(cheng)為疫(yi)情(qing)新(xin)的(de)中(zhong)心，但從某種意義(yi)上(shang)來(lai)講(jiang)，人(ren)類對抗新(xin)冠疫(yi)情(qing)能(neng)否取得決定性(xing)勝利(li)，未來(lai)很大程度(du)上(shang)將取決于(yu)(yu)(yu)印(yin)度(du)控(kong)制該病(bing)毒(du)的(de)能(neng)力。曾擔任(ren)印(yin)度(du)醫學研(yan)究(jiu)理事會病(bing)毒(du)學高級研(yan)究(jiu)中(zhong)心負(fu)責人(ren)的(de)T. Jacob John警告更(geng)加驚人(ren)。他稱，印(yin)度(du)的(de)新(xin)冠肺炎疫(yi)情(qing)將來(lai)有(you)可能(neng)比伊朗或意大利(li)更(geng)加嚴重，感染者(zhe)的(de)數(shu)量可能(neng)多達10%的(de)全國(guo)總人(ren)口(kou)——那(nei)相(xiang)當于(yu)(yu)(yu)1.3億人(ren)。

因此，未(wei)來兩周對于全(quan)球抗疫將(jiang)非常關鍵！歐美(mei)能否迎來新增確(que)診的(de)實質拐點，其它新興經濟體能否成功地避免疫情(qing)擴散的(de)失(shi)控，將(jiang)決定(ding)全(quan)球抗疫的(de)下(xia)一步(bu)走(zou)向。

美聯儲(chu)3月23日推出“無(wu)(wu)限(xian)(xian)(xian)量QE”，對(dui)購(gou)買國債和住房抵押證券（MBS）不(bu)設上限(xian)(xian)(xian)，為市(shi)場注入無(wu)(wu)限(xian)(xian)(xian)流(liu)動(dong)性！這(zhe)就是(shi)美國版(ban)的(de)(de)“大(da)(da)水(shui)漫灌”！但是(shi)這(zhe)樣的(de)(de)“直升機撒錢”能解(jie)決(jue)實體(ti)經(jing)濟的(de)(de)根本(ben)周期性問(wen)題嗎？至少市(shi)場并不(bu)買賬(zhang)！美股(gu)三大(da)(da)股(gu)指當天開(kai)盤后(hou)隨即下行(xing)，最(zui)終道瓊斯與標普仍然(ran)大(da)(da)幅收跌3%，顯示市(shi)場對(dui)于“無(wu)(wu)限(xian)(xian)(xian)量QE”并不(bu)認同。2008年(nian)后(hou)各國央行(xing)不(bu)斷(duan)加(jia)碼(ma)、重復的(de)(de)QE政(zheng)策，并未解(jie)除實體(ti)經(jing)濟中的(de)(de)結構性矛盾(dun)，而是(shi)讓各類失衡(heng)矛盾(dun)（貧富失衡(heng)、貿易失衡(heng)、財政(zheng)失衡(heng)）越來越嚴重，并且導致了(le)金融機構為了(le)擴大(da)(da)收益而不(bu)斷(duan)追求風險的(de)(de)逆向激勵。流(liu)動(dong)性被加(jia)杠(gang)桿后(hou)流(liu)入了(le)資本(ben)市(shi)場，而沒有流(liu)入實體(ti)經(jing)濟，去解(jie)決(jue)存在的(de)(de)失衡(heng)矛盾(dun)。可以說(shuo)全(quan)球都患了(le)“集(ji)體(ti)QE綜(zong)合癥”（QE Syndrome）！。

另一方面(mian)，美聯儲的(de)(de)(de)無限量QE的(de)(de)(de)確緩解了美國(guo)(guo)(guo)金(jin)(jin)融系(xi)統(tong)和(he)全球美元流動(dong)性(xing)風險。和(he)2008年(nian)相比，美國(guo)(guo)(guo)還沒有陷(xian)入金(jin)(jin)融危(wei)(wei)機(ji)的(de)(de)(de)跡象，這(zhe)可(ke)以從刻畫金(jin)(jin)融系(xi)統(tong)流動(dong)性(xing)的(de)(de)(de)短(duan)期利(li)差Ted指(zhi)標和(he)美國(guo)(guo)(guo)商業銀行的(de)(de)(de)資本(ben)充(chong)足(zu)率(lv)可(ke)以看出來(lai)。3個(ge)月(yue)Libor和(he)美國(guo)(guo)(guo)3個(ge)月(yue)Tbill的(de)(de)(de)利(li)差在2008年(nian)10月(yue)達到(dao)456bp的(de)(de)(de)高峰，而時下的(de)(de)(de)126bp雖(sui)然(ran)有所上升但還遠低(di)于2008年(nian)水平(ping)，因此，金(jin)(jin)融系(xi)統(tong)的(de)(de)(de)流動(dong)性(xing)是(shi)充(chong)分的(de)(de)(de)。美國(guo)(guo)(guo)商業銀行的(de)(de)(de)資本(ben)充(chong)足(zu)率(lv)達到(dao)近(jin)年(nian)的(de)(de)(de)新高，依(yi)然(ran)是(shi)充(chong)裕的(de)(de)(de)。所以，美國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)金(jin)(jin)融系(xi)統(tong)時下并沒有出現危(wei)(wei)機(ji)，依(yi)然(ran)是(shi)健康(kang)的(de)(de)(de)！

事實上，美(mei)聯(lian)儲的(de)貨幣政(zheng)策(ce)已經基(ji)(ji)(ji)(ji)本把子彈(dan)打完了！回顧(gu)2008年(nian)(nian)金融危機，經歷過2006年(nian)(nian)的(de)加息周期(qi)，美(mei)國基(ji)(ji)(ji)(ji)準(zhun)利(li)(li)率(lv)位于5.25%的(de)高位，為美(mei)聯(lian)儲前期(qi)通過降(jiang)(jiang)息政(zheng)策(ce)應對(dui)金融危機提供了較大的(de)操作空間，2007年(nian)(nian)至(zhi)2008年(nian)(nian)金融危機逐漸加劇的(de)過程中，美(mei)聯(lian)儲通過10次(ci)降(jiang)(jiang)息將基(ji)(ji)(ji)(ji)準(zhun)利(li)(li)率(lv)從5.25%的(de)高點下調至(zhi)0.25%。如今，不(bu)可同日(ri)(ri)而語，近期(qi)基(ji)(ji)(ji)(ji)準(zhun)利(li)(li)率(lv)高位僅為2.5%，經過2019年(nian)(nian)3次(ci)降(jiang)(jiang)息后，3月3日(ri)(ri)和(he)15日(ri)(ri)的(de)連續兩次(ci)非(fei)常規(gui)降(jiang)(jiang)息將基(ji)(ji)(ji)(ji)準(zhun)利(li)(li)率(lv)降(jiang)(jiang)至(zhi)0-0.25%的(de)水(shui)平，已達上次(ci)危機低點。

美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)已(yi)無利(li)率空間可降！美(mei)(mei)(mei)國真(zhen)的要實施負(fu)利(li)率嗎？雖然美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)主席鮑(bao)威爾多次表態，負(fu)利(li)率在美(mei)(mei)(mei)國或(huo)不是合適的政策，但實際(ji)上，美(mei)(mei)(mei)國短(duan)端國債收益率盤中已(yi)降至負(fu)區(qu)間。零利(li)率甚或(huo)負(fu)利(li)率真(zhen)的能把(ba)美(mei)(mei)(mei)國經(jing)濟重新(xin)拉(la)回來(lai)嗎？我們可以從歐洲(zhou)和日本(ben)的例子看到底有沒有可能！

2014年(nian)6月歐(ou)(ou)央行下調(diao)存款(kuan)便利利率至-0.1%開啟了(le)負(fu)利率時代，以激勵(li)金(jin)融機構對(dui)(dui)實體經濟的(de)金(jin)融支持(chi)，但(dan)對(dui)(dui)基準利率的(de)繼(ji)續下調(diao)一直保持(chi)相對(dui)(dui)克(ke)制。3月12日(ri)歐(ou)(ou)央行利率決(jue)議(yi)決(jue)定將提(ti)(ti)高(gao)量化寬松，使用流動性(xing)工具，但(dan)維持(chi)三大關(guan)鍵利率不變，決(jue)策者(zhe)中沒有人(ren)提(ti)(ti)議(yi)降息。大多數歐(ou)(ou)盟國家的(de)負(fu)債(zhai)率已經達到或突(tu)破(po)歐(ou)(ou)盟的(de)警戒(jie)線(xian)，非常容易再次引發債(zhai)務危機。

與美國、歐盟(meng)等(deng)發達(da)經(jing)濟體不同的(de)(de)是，日(ri)本(ben)政府(fu)在(zai)出臺大規模經(jing)濟刺激政策之前，債(zhai)務(wu)負(fu)(fu)擔已(yi)經(jing)較為(wei)沉重(zhong)，自(zi)2002年起(qi)負(fu)(fu)債(zhai)率超(chao)過150%并保持(chi)增(zeng)長。從長期(qi)的(de)(de)債(zhai)務(wu)負(fu)(fu)擔來看，日(ri)本(ben)政府(fu)負(fu)(fu)債(zhai)率長期(qi)處在(zai)高位，自(zi)2008年起(qi)又(you)進一(yi)步攀升，根據(ju)IMF數據(ju)，2019年日(ri)本(ben)政府(fu)負(fu)(fu)債(zhai)率為(wei)237.69%，遠超(chao)G20的(de)(de)111.92%，債(zhai)務(wu)負(fu)(fu)擔較大，整體財政空(kong)間較為(wei)有限。但日(ri)本(ben)自(zi)2016年起(qi)實(shi)行負(fu)(fu)利率政策，短端利率為(wei)-0.1%，長端通過買債(zhai)將(jiang)10年期(qi)國債(zhai)收益(yi)率維持(chi)在(zai)0左右。

日(ri)(ri)(ri)(ri)央(yang)行(xing)實(shi)施負利(li)率(lv)(lv)政策已經3年(nian)有余(yu)，下(xia)調(diao)利(li)率(lv)(lv)或會導致(zhi)商業銀行(xing)放貸意(yi)愿(yuan)進一步降低，這是日(ri)(ri)(ri)(ri)央(yang)行(xing)不愿(yuan)意(yi)看(kan)到的(de)，因此日(ri)(ri)(ri)(ri)央(yang)行(xing)政策利(li)率(lv)(lv)下(xia)調(diao)空(kong)間(jian)仍然較小(xiao)。從資(zi)產(chan)負債(zhai)表總規模來看(kan)，日(ri)(ri)(ri)(ri)央(yang)行(xing)自2001年(nian)首(shou)推QE后(hou)，除(chu)2006至2007年(nian)短暫退出(chu)QE外，日(ri)(ri)(ri)(ri)央(yang)行(xing)資(zi)產(chan)負債(zhai)表持續(xu)(xu)擴(kuo)張(zhang)，尤其(qi)是2013年(nian)實(shi)行(xing)QQE后(hou)，擴(kuo)表速度又進一步加快(kuai)，目前總資(zi)產(chan)接近590萬億日(ri)(ri)(ri)(ri)元，是2013年(nian)年(nian)初的(de)3.7倍，持續(xu)(xu)擴(kuo)表導致(zhi)日(ri)(ri)(ri)(ri)央(yang)行(xing)資(zi)產(chan)購買空(kong)間(jian)有限。

靠大水漫灌的(de)貨幣(bi)政(zheng)策，甚至(zhi)零利(li)率(lv)(lv)或負利(li)率(lv)(lv)，是買不(bu)到經濟增長(chang)的(de)！此路(lu)不(bu)通(tong)！

2、 積極財政政策全力走出通縮陷阱

全(quan)球(qiu)(qiu)實體經(jing)濟已經(jing)顯示出通縮的態勢！從工業(ye)(ye)生產(chan)來說，在全(quan)球(qiu)(qiu)化的今(jin)天(tian)，全(quan)球(qiu)(qiu)產(chan)業(ye)(ye)鏈形成(cheng)相(xiang)互(hu)依賴度較高，如果一國因(yin)疫情(qing)停產(chan)會對造(zao)(zao)成(cheng)其他國家面(mian)臨缺(que)貨的問題(ti)。如今(jin)疫情(qing)主要在中國和(he)歐美日韓等發達經(jing)濟體間(jian)傳(chuan)播(bo)，這些經(jing)濟體占全(quan)球(qiu)(qiu)制造(zao)(zao)業(ye)(ye)大部(bu)分比重，一旦因(yin)為疫情(qing)而造(zao)(zao)成(cheng)供應鏈中斷，勢必會對全(quan)球(qiu)(qiu)工業(ye)(ye)生產(chan)造(zao)(zao)成(cheng)很(hen)大打擊，壓低工業(ye)(ye)品正常需求(qiu)，這就是走向(xiang)通縮的特征。

資(zi)本市(shi)(shi)場(chang)已(yi)經提前反映了(le)通(tong)(tong)縮(suo)(suo)的(de)風險。在通(tong)(tong)縮(suo)(suo)形成的(de)初期，由(you)于(yu)市(shi)(shi)場(chang)風險偏好大幅(fu)收縮(suo)(suo)，股市(shi)(shi)下跌(die)；現金(jin)受到追捧，全球避險資(zi)金(jin)流向美(mei)(mei)國，疊加市(shi)(shi)場(chang)對(dui)流動(dong)性的(de)需(xu)求，美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指(zhi)數大幅(fu)上漲。另(ling)一方面，由(you)于(yu)黃金(jin)只能(neng)抗(kang)通(tong)(tong)脹，無(wu)法抗(kang)通(tong)(tong)縮(suo)(suo)，因此在通(tong)(tong)縮(suo)(suo)初期黃金(jin)價格呈現下跌(die)的(de)態(tai)勢。3月以(yi)來(lai)也的(de)確如(ru)此，隨著美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指(zhi)數不斷升(sheng)高，黃金(jin)價格卻不斷走低。

油價暴(bao)跌或進一(yi)步加劇全球工業(ye)品通縮(suo)壓(ya)力。在全球化的今天，各大中(zhong)型開放(fang)經濟(ji)體的PPI走(zou)勢基本一(yi)致。假如中(zhong)國(guo)的鋼鐵比美(mei)國(guo)便(bian)宜，那么中(zhong)間商(shang)就會將中(zhong)國(guo)的鋼鐵販賣至美(mei)國(guo)，從而(er)填平這種價差(cha)。另(ling)一(yi)方面，全球PPI又和原油價格密(mi)切相關，由于石(shi)油是工業(ye)之母，油價漲跌同向影(ying)響(xiang)其他工業(ye)品價格。如今，在油價暴(bao)跌的背景下(xia)，未(wei)來幾(ji)個月全球PPI有進一(yi)步下(xia)行壓(ya)力。

此外，刻畫美(mei)國(guo)通(tong)貨膨(peng)脹(zhang)(zhang)高低的美(mei)國(guo)通(tong)脹(zhang)(zhang)指(zhi)數國(guo)債(zhai)（TIPS）債(zhai)券收益(yi)率已跌為負值。美(mei)國(guo)的TIPS債(zhai)券利率近期由正轉負，凸顯了市場對經濟通(tong)縮的擔憂。

3月26日的(de)(de)G20特別(bie)峰會聲明中(zhong)提出的(de)(de)5萬(wan)億(yi)美元是(shi)G20各國(guo)已(yi)經或即(ji)將(jiang)采取(qu)政策措施的(de)(de)匯總(zong)，加上(shang)其它(ta)非G20國(guo)家推(tui)出的(de)(de)財政刺激規模合計為6.56萬(wan)億(yi)美元，占2019年全球(qiu)GDP的(de)(de)7.6%。

由(you)于美(mei)(mei)(mei)國(guo)個(ge)人消(xiao)費支出(chu)占其GDP的70%，消(xiao)費下(xia)滑料(liao)將(jiang)對(dui)全(quan)年(nian)(nian)經(jing)濟增長造成嚴重拖累。北京時間3月(yue)28日凌(ling)晨(chen)，特朗普于白宮正式(shi)簽署第(di)三(san)輪經(jing)濟刺(ci)激(ji)法案，該(gai)法案經(jing)過國(guo)會(hui)持續兩周的討論和修(xiu)改，最終(zhong)在(zai)政(zheng)(zheng)府(fu)與國(guo)會(hui)之間達成一致，總規模高(gao)達2.2萬(wan)億美(mei)(mei)(mei)元，是美(mei)(mei)(mei)國(guo)歷史上最大的一攬子財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策(ce)。自2019年(nian)(nian)10月(yue)至今(jin)，美(mei)(mei)(mei)國(guo)政(zheng)(zheng)府(fu)在(zai)新財年(nian)(nian)僅過去五個(ge)月(yue)就已出(chu)現了(le)6245億美(mei)(mei)(mei)元的赤(chi)字，占GDP的3%；3月(yue)以來為應(ying)對(dui)新冠(guan)疫情(qing)推出(chu)三(san)輪財政(zheng)(zheng)刺(ci)激(ji)計劃，累計金額2.36萬(wan)億美(mei)(mei)(mei)元，占GDP的11%。按照2019年(nian)(nian)GDP計算(suan)，今(jin)年(nian)(nian)財政(zheng)(zheng)赤(chi)字率將(jiang)達到(dao)GDP的14%。

3月(yue)27日政(zheng)治局(ju)就召(zhao)開(kai)會(hui)(hui)議，進一步強調要“加大宏觀政(zheng)策對沖力(li)度，有(you)效擴大內需”，并釋(shi)放“適當(dang)提(ti)高財政(zheng)赤字率，發行特別(bie)國債(zhai)，增(zeng)加地方政(zheng)府專項債(zhai)券規模，引導貸款市(shi)場(chang)利率下行”等積極信號，“確保實現決勝全面建成小康(kang)社會(hui)(hui)”。

只有(you)全(quan)球協(xie)同的(de)積極財政(zheng)政(zheng)策才有(you)可能把全(quan)球經濟從長期通縮的(de)陷阱中拉出來！

3、 聯手改革供給提振消費才是根本

在外需面(mian)臨很大不確(que)定性時，就要從(cong)內(nei)部需求(qiu)入手。“兩個基建”已明確(que)將從(cong)投資(zi)端(duan)拉動(dong)經濟。消(xiao)費(fei)是否能順利(li)恢(hui)復呢？近些年消(xiao)費(fei)對GDP的(de)(de)貢(gong)(gong)獻率(lv)明顯提(ti)升，消(xiao)費(fei)成(cheng)為拉動(dong)經濟的(de)(de)主(zhu)要力量。2019年最終消(xiao)費(fei)支出(chu)對GDP累(lei)計(ji)同(tong)比的(de)(de)貢(gong)(gong)獻率(lv)為57.8%，而資(zi)本形成(cheng)總額及(ji)貨(huo)物和(he)服(fu)務凈出(chu)口對GDP累(lei)計(ji)同(tong)比的(de)(de)貢(gong)(gong)獻率(lv)分別(bie)為31.2%和(he)11%。消(xiao)費(fei)確(que)實已經成(cheng)為中(zhong)國(guo)經濟的(de)(de)基本盤(pan)！

在下半(ban)年面臨(lin)外需不(bu)確定性(xing)較大(da)的背(bei)景(jing)下，如何做(zuo)好消(xiao)費回補(bu)，是穩定全(quan)年GDP增長的重要(yao)目標。

在3月27日政(zheng)治(zhi)局會議(yi)的(de)對宏觀政(zheng)策(ce)的(de)部(bu)署安排中，首次提出(chu)包括(kuo)特別國債在內的(de)財政(zheng)債務融(rong)資(zi)(zi)三大工具(ju)擴(kuo)張思路(lu)，傳(chuan)達明確的(de)財政(zheng)超(chao)常規擴(kuo)張信號，亦顯示今年財政(zheng)擴(kuo)張的(de)融(rong)資(zi)(zi)靈活性將遠超(chao)以往(wang)。歷史上的(de)“特別國債”主(zhu)要是補充金融(rong)機構資(zi)(zi)本金和促(cu)進基建投(tou)資(zi)(zi)。

預(yu)計2020年(nian)特(te)別國(guo)債可(ke)能有部分(fen)不列(lie)入預(yu)算(suan)赤字，并(bing)且支(zhi)出的可(ke)能方向(xiang)有：1）仍(reng)以(yi)(yi)財政(zheng)擴張為主(zhu)要(yao)導(dao)向(xiang)，通過特(te)別國(guo)債的靈活性(xing)對基建(jian)投資和居民消(xiao)費進行(xing)刺激(ji)；2）以(yi)(yi)金融(rong)體(ti)(ti)系(xi)(xi)注資為主(zhu)要(yao)導(dao)向(xiang)，利用(yong)特(te)別國(guo)債補充銀行(xing)體(ti)(ti)系(xi)(xi)資本金，進一步疏通貨幣政(zheng)策傳導(dao)，強化貨幣信用(yong)體(ti)(ti)系(xi)(xi)對財政(zheng)擴張的配合。

回顧長(chang)期建(jian)設國(guo)債發(fa)行歷史，長(chang)期建(jian)設國(guo)債起到了很好地“補(bu)短板”作用，為我(wo)國(guo)經(jing)濟發(fa)展向出口導向型經(jing)濟體打下堅實基礎。比如(ru)1998年發(fa)行的(de)長(chang)期建(jian)設國(guo)債，彌(mi)補(bu)了當(dang)時基建(jian)短板，疏通物流阻礙。

2020年(nian)仍是(shi)我國(guo)經濟發展模(mo)式(shi)轉型的起點階段，需逐步(bu)釋放內需消費潛力，拉(la)動制造業再度升級，才有望獲得(de)可持(chi)續的高質量的相對(dui)較高增長。

本次特別(bie)國(guo)債(zhai)可(ke)(ke)(ke)以聚焦于刺(ci)激(ji)消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)回(hui)補(bu)，集中用(yong)(yong)(yong)于刺(ci)激(ji)居民(min)(min)消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)、特別(bie)是(shi)(shi)對大(da)(da)宗可(ke)(ke)(ke)選商(shang)(shang)品(pin)消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)進(jin)行定向(xiang)補(bu)貼。一(yi)(yi)般公共預算支(zhi)出(chu)可(ke)(ke)(ke)以直(zhi)(zhi)接增加部分政府消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)，彌補(bu)一(yi)(yi)季(ji)度居民(min)(min)消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)的(de)不足，但在疫情(qing)沖擊消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)受損、外需下行壓(ya)力陡然增加的(de)背景下，僅靠政府消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)增加（主要(yao)是(shi)(shi)服務(wu)消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)）是(shi)(shi)遠遠不夠的(de)。特別(bie)國(guo)債(zhai)籌集資金可(ke)(ke)(ke)以直(zhi)(zhi)接用(yong)(yong)(yong)于補(bu)貼居民(min)(min)消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)、特別(bie)是(shi)(shi)大(da)(da)宗可(ke)(ke)(ke)選商(shang)(shang)品(pin)消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)，以針對性地對沖外需不足形成的(de)經濟下行壓(ya)力。我們(men)應該做的(de)是(shi)(shi)，建立供給結構的(de)刺(ci)激(ji)：比如(ru)，家(jia)(jia)電(dian)賣不出(chu)去了，想辦法刺(ci)激(ji)一(yi)(yi)下家(jia)(jia)電(dian)，紡(fang)織(zhi)品(pin)賣不出(chu)去了刺(ci)激(ji)一(yi)(yi)下紡(fang)織(zhi)品(pin)。最終總量的(de)結果是(shi)(shi)，通過刺(ci)激(ji)消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)，擴大(da)(da)內需，讓國(guo)內的(de)消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)力量把這些本來要(yao)出(chu)口的(de)產品(pin)消(xiao)(xiao)(xiao)化一(yi)(yi)部分。具體措施可(ke)(ke)(ke)以包括(kuo)小(xiao)額(e)(e)消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)券(quan)（針對餐飲服務(wu)、小(xiao)額(e)(e)商(shang)(shang)品(pin)零售等）、大(da)(da)額(e)(e)可(ke)(ke)(ke)選商(shang)(shang)品(pin)消(xiao)(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)的(de)財(cai)政直(zhi)(zhi)接補(bu)貼計(ji)劃（針對汽車、大(da)(da)家(jia)(jia)電(dian)、家(jia)(jia)具等）、以及對乘用(yong)(yong)(yong)車車輛購置(zhi)稅進(jin)行減免（如(ru)減半征收等）。

消費(fei)(fei)還要惠及更(geng)廣大群體，也(ye)就是消費(fei)(fei)的(de)主力軍，讓他們(men)敢消費(fei)(fei)和能(neng)消費(fei)(fei)！比(bi)如可以進(jin)行消費(fei)(fei)信貸的(de)貼(tie)息配(pei)套(tao)政策。所以，我們(men)要更(geng)多(duo)提(ti)升居民(min)的(de)消費(fei)(fei)水平(ping)，尤其是提(ti)升中低收入(ru)階層居民(min)的(de)消費(fei)(fei)水平(ping)，也(ye)需要特別國債(zhai)層面給予更(geng)多(duo)的(de)支(zhi)持(chi)。

這次政治(zhi)局(ju)會議把消費放在很重(zhong)要的位置，“要加快(kuai)釋放國內市場(chang)需求，在防控措施到位前提下，要有(you)序推動各類商場(chang)、市場(chang)復工(gong)復市，生活服務(wu)業(ye)正常經營”。

總之，還(huan)是牢牢把(ba)握(wo)一個原則(ze)“把(ba)供(gong)(gong)給側結構(gou)性(xing)改革主(zhu)線貫穿于(yu)宏觀(guan)調控全過程(cheng)”。在供(gong)(gong)給端，聚焦減(jian)稅降費。在需求(qiu)端，一方面是做好(hao)(hao)具有高質量的“兩個基建”，另一方面是搞好(hao)(hao)與供(gong)(gong)給相配合的消費刺激。

全球應該(gai)攜手抗疫，盡快度過(guo)經濟(ji)衰退的陰霾！全球更應該(gai)在疫后重建而攜手，運用積極(ji)的財政(zheng)政(zheng)策來挽(wan)救全球經濟(ji)走出有可能長期的通縮的陷阱！全球還需要共同聯手做(zuo)好與供給相配合的消費，從而提振全球經濟(ji)增長！

唯此，我們才能不重蹈(dao)再次QE的(de)后遺癥，不再沉迷于單(dan)純貨(huo)幣政策的(de)強刺激，而(er)忽視了(le)解決經濟與社會(hui)內部的(de)諸多結構失衡問題。共同(tong)面對，攜手共進。