2019年，全球多個經濟體以一個不同的視角，再一次認識到“中國制造”的影響力，這個視角就是中美貿易摩擦。最新的數據表明，中美貿易摩擦對于中國經濟造成較大的需求收縮效應，然后通過全球供應鏈條傳導到包括韓國、臺灣、日本、德國為代表的歐元區等等多個有關經濟體。

比如，2019年(nian)前三季度中(zhong)國加(jia)工貿(mao)易出口(kou)同比下降7.3%，但加(jia)工貿(mao)易進口(kou)的下降速(su)度更快(kuai)，同比下降11.7%。“中(zhong)國制(zhi)造”表明(ming)中(zhong)國不僅僅是(shi)在為全球(qiu)制(zhi)造商(shang)品，也同時是(shi)在為全球(qiu)組(zu)織(zhi)商(shang)品的制(zhi)造活動。如果打破這一鏈條，“覆巢(chao)之下無完卵(luan)”。

德國制造業(ye)PMI 在9月(yue)跌(die)至41.7%，創歷史最低水平。根據世界銀(yin)行的(de)(de)估(gu)算，2019年全(quan)球(qiu)GDP增(zeng)速(su)由2018年的(de)(de)3.6%下滑至3.0%，貿易量增(zeng)速(su)由3.7%下滑至0.9%，關稅的(de)(de)不(bu)斷加征使得全(quan)球(qiu)貿易彈性較此前1.0-1.3的(de)(de)正(zheng)常水平出(chu)現急劇(ju)下降(jiang)。如果不(bu)及時遏制貿易爭端(duan)，全(quan)球(qiu)經(jing)濟衰退(tui)和對外(wai)貿易螺(luo)旋式下降(jiang)的(de)(de)風(feng)險將(jiang)上升(sheng)。

“中國(guo)制造”以提醒全球(qiu)共(gong)同(tong)衰退(tui)風(feng)險(xian)這樣一(yi)種方(fang)式受到矚目應非(fei)多數人所(suo)愿。近期，我們還是觀察到中美(mei)(mei)雙方(fang)有(you)望圍繞人民(min)幣匯率(lv)等中心(xin)議(yi)題(ti)達成第一(yi)階段(duan)協議(yi)，美(mei)(mei)聯(lian)儲降息(xi)、歐央行重新啟動量化(hua)寬松政策、更多國(guo)家的央行采取負利率(lv)工具等，顯示各國(guo)愿意積極行動起來對抗經濟衰退(tui)風(feng)險(xian)。

由此，“中國制造”引出另外一個未來將日益重要的話題——“中國資產”。

從(cong)短(duan)周期來看，首先，中(zhong)(zhong)國經(jing)濟(ji)最先受到中(zhong)(zhong)美貿(mao)易(yi)摩擦的影響(xiang)，基本面率先出現(xian)調整，那么(me)在貿(mao)易(yi)摩擦緩(huan)和(he)期也將有(you)望率先出現(xian)企(qi)(qi)穩(wen)跡象；其次(ci)，中(zhong)(zhong)國是少數擁有(you)所(suo)有(you)部類制(zhi)造(zao)業的經(jing)濟(ji)體之一，制(zhi)造(zao)業增加(jia)值(zhi)全球(qiu)(qiu)占(zhan)比(bi)最高(gao)，如果貿(mao)易(yi)和(he)制(zhi)造(zao)企(qi)(qi)穩(wen)，中(zhong)(zhong)國資(zi)產(chan)受益也最全面和(he)最直接；第三，中(zhong)(zhong)國在“逆全球(qiu)(qiu)化”中(zhong)(zhong)堅持(chi)金融市場開(kai)放，逐步消除(chu)國際資(zi)本增加(jia)持(chi)有(you)中(zhong)(zhong)國權益和(he)債券資(zi)產(chan)的制(zhi)度障礙；第四，受貿(mao)易(yi)摩擦之后(hou)寬松貨幣(bi)政策(ce)的影響(xiang)，全球(qiu)(qiu)以負利率標價(jia)的債券規(gui)模高(gao)達(da)17萬億(yi)美元，這(zhe)從(cong)反(fan)面凸(tu)顯了中(zhong)(zhong)國資(zi)產(chan)的吸引力。

從長周期來(lai)看，過(guo)去，中國(guo)(guo)(guo)(guo)通(tong)過(guo)發(fa)揮制(zhi)造(zao)業優勢融入(ru)全球分工(gong)體(ti)系，通(tong)過(guo)向全球供(gong)應“中國(guo)(guo)(guo)(guo)制(zhi)造(zao)”商(shang)品(pin)，持續出現經常賬戶順差，實現了國(guo)(guo)(guo)(guo)民(min)收入(ru)的不斷(duan)增長，也提升了中國(guo)(guo)(guo)(guo)資產對(dui)全球資本的吸引力。在此過(guo)程中，中國(guo)(guo)(guo)(guo)通(tong)過(guo)不斷(duan)增加持有(you)美國(guo)(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)(guo)債、歐元區國(guo)(guo)(guo)(guo)債等國(guo)(guo)(guo)(guo)際資產，推動了與商(shang)品(pin)循環同時進行的國(guo)(guo)(guo)(guo)際貨幣循環。

未來，一(yi)是(shi)，歐元區和日本(ben)的(de)(de)(de)(de)負利(li)率可能(neng)導(dao)致相(xiang)應以該貨幣標(biao)價的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)(guo)(guo)際(ji)資產(chan)的(de)(de)(de)(de)吸引力下降(jiang)，需(xu)要(yao)一(yi)個(ge)替代性(xing)國(guo)(guo)(guo)(guo)際(ji)資產(chan)；二是(shi)，特朗普的(de)(de)(de)(de)貿(mao)易(yi)戰(zhan)如果壓縮美國(guo)(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)經常(chang)賬戶(hu)逆差規(gui)模的(de)(de)(de)(de)話，必然導(dao)致全球貨幣循環(huan)中美元份額的(de)(de)(de)(de)減(jian)少，也需(xu)要(yao)一(yi)個(ge)國(guo)(guo)(guo)(guo)際(ji)資產(chan)來彌(mi)補(bu)其所留出的(de)(de)(de)(de)空間；三是(shi)，隨(sui)著(zhu)中國(guo)(guo)(guo)(guo)經濟結構的(de)(de)(de)(de)轉(zhuan)型升級，內需(xu)對中國(guo)(guo)(guo)(guo)經濟的(de)(de)(de)(de)貢(gong)獻度進一(yi)步(bu)提高。中國(guo)(guo)(guo)(guo)仍(reng)將保持制造業強國(guo)(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)優勢，但有可能(neng)階段性(xing)出現經常(chang)賬戶(hu)逆差，同樣需(xu)要(yao)吸引國(guo)(guo)(guo)(guo)際(ji)資本(ben)的(de)(de)(de)(de)流入(ru)。這與國(guo)(guo)(guo)(guo)際(ji)收(shou)支生命周期理論所概括的(de)(de)(de)(de)由(you)成熟債(zhai)務國(guo)(guo)(guo)(guo)到年(nian)(nian)輕債(zhai)權國(guo)(guo)(guo)(guo)轉(zhuan)變的(de)(de)(de)(de)階段非常(chang)接近。以上三個(ge)長期因素都(dou)決定，中國(guo)(guo)(guo)(guo)資產(chan)將走上前臺，進入(ru)全球投資者的(de)(de)(de)(de)視(shi)野。這也是(shi)招商宏觀團(tuan)隊從2012年(nian)(nian)以來持續關注研究這一(yi)領(ling)域的(de)(de)(de)(de)主要(yao)出發點。

國(guo)(guo)(guo)際(ji)資(zi)(zi)本(ben)增加持(chi)有(you)(you)“中(zhong)國(guo)(guo)(guo)資(zi)(zi)產”將對(dui)(dui)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)的資(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)場和(he)(he)資(zi)(zi)產價格(ge)(ge)產生重要的影(ying)響。2017年(nian)，由于(yu)國(guo)(guo)(guo)際(ji)資(zi)(zi)本(ben)對(dui)(dui)大市(shi)(shi)值、低(di)估值和(he)(he)A-H股(gu)(gu)溢價合(he)理股(gu)(gu)票(piao)的偏愛，其集中(zhong)持(chi)股(gu)(gu)的風格(ge)(ge)對(dui)(dui)股(gu)(gu)價產生了實質(zhi)性的影(ying)響，一(yi)定程度上成就(jiu)了中(zhong)國(guo)(guo)(guo)“漂亮(liang)50”。2017年(nian)可(ke)以說是國(guo)(guo)(guo)際(ji)資(zi)(zi)本(ben)增持(chi)對(dui)(dui)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)股(gu)(gu)票(piao)市(shi)(shi)場和(he)(he)權益資(zi)(zi)產價格(ge)(ge)產生顯(xian)著影(ying)響的一(yi)年(nian)。2018年(nian)2月(yue)至3月(yue)，人民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率意(yi)外升值到6.25的水(shui)平，出(chu)乎(hu)所有(you)(you)市(shi)(shi)場分析(xi)人士的預(yu)料。事后國(guo)(guo)(guo)際(ji)貨幣(bi)(bi)基(ji)金組織(zhi)和(he)(he)俄羅斯央(yang)行(xing)披露(lu)的數據顯(xian)示，正是俄羅斯央(yang)行(xing)將450億(yi)美元左右(you)的美元國(guo)(guo)(guo)際(ji)儲備(bei)轉(zhuan)換為人民(min)幣(bi)(bi)的行(xing)為給中(zhong)國(guo)(guo)(guo)的外匯(hui)市(shi)(shi)場和(he)(he)人民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率帶來如此影(ying)響。2019年(nian)上半(ban)年(nian)，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)債和(he)(he)國(guo)(guo)(guo)開債之間的利(li)差變化，則與國(guo)(guo)(guo)際(ji)投資(zi)(zi)者對(dui)(dui)于(yu)國(guo)(guo)(guo)開債的大舉增持(chi)不無關系。2020年(nian)，我們密切關注(zhu)，國(guo)(guo)(guo)際(ji)投資(zi)(zi)者會不會成為中(zhong)國(guo)(guo)(guo)債券(quan)市(shi)(shi)場上的一(yi)支“救兵”。

從中國制造到中國資產，從商(shang)品貿易到金(jin)融資產交(jiao)易，從經常賬戶到資本和金(jin)融賬戶，中國對外開放的進程逐步加深，中國的資本市場(chang)也將更加異(yi)彩紛(fen)呈(cheng)。