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官方微信摘要 截至目前，以美國次貸危機為導火索的全球金融危機已持續近5個年頭了。在此期間，為了救市和抑制經濟下滑，各國政府普遍采取了增加投資和刺激消費的政策，松動銀根、擴大財政和貨幣投放。其后果...
截至目前，以美國次貸危機為導火索的全球金融危機已持續近5個年頭(tou)了。在此期間(jian)，為了救市和抑制經濟下(xia)滑，各國政府普遍采取了增加投(tou)資和刺激消費(fei)的(de)(de)(de)政策，松動銀根、擴大財(cai)政和貨(huo)幣(bi)投(tou)放。其(qi)后果是，某些國家由金融(rong)機(ji)構層面(mian)的(de)(de)(de)財(cai)務危機(ji)逐漸演(yan)化為政府層面(mian)的(de)(de)(de)財(cai)政危機(ji)，由希臘債(zhai)務危機(ji)開(kai)始(shi)演(yan)變成(cheng)的(de)(de)(de)意大利和西(xi)班牙等歐(ou)盟國家主(zhu)權債(zhai)務危機(ji)、2011年8月出(chu)現的(de)(de)(de)美國國債(zhai)信用危機(ji)就(jiu)是明證。
危機成因
上世紀60年(nian)代(dai)(dai)以(yi)(yi)前，世界(jie)各(ge)(ge)國對(dui)(dui)金融(rong)(rong)行業(ye)(ye)實(shi)行嚴格管(guan)制。到(dao)60年(nian)代(dai)(dai)末，隨著電子計(ji)算機(ji)技術的(de)進步以(yi)(yi)及(ji)在(zai)金融(rong)(rong)行業(ye)(ye)中(zhong)的(de)應用(yong)，金融(rong)(rong)管(guan)制開始放(fang)(fang)松。以(yi)(yi)華爾(er)街為(wei)代(dai)(dai)表的(de)美國金融(rong)(rong)行業(ye)(ye)不再主要通過(guo)(guo)投資(zi)(zi)實(shi)業(ye)(ye)獲利，而是通過(guo)(guo)發(fa)行債(zhai)券(quan)、基金以(yi)(yi)及(ji)各(ge)(ge)種金融(rong)(rong)衍(yan)生品（包括股(gu)票(piao)期(qi)(qi)(qi)權、匯率掉期(qi)(qi)(qi)、股(gu)指期(qi)(qi)(qi)貨、備兌權證和以(yi)(yi)按揭貸款為(wei)擔保的(de)債(zhai)券(quan)等(deng)）等(deng)來獲取收益。進入90年(nian)代(dai)(dai)以(yi)(yi)后，全球經濟、金融(rong)(rong)一體化加強，國際金融(rong)(rong)市(shi)場出(chu)現證券(quan)化趨勢，金融(rong)(rong)創新進一步得到(dao)強化。2000年(nian)至(zhi)2005年(nian)，美國房地產(chan)市(shi)場曾(ceng)一度(du)繁榮，房價指數(shu)保持(chi)著10%以(yi)(yi)上(shang)的(de)增長率。在(zai)此期(qi)(qi)(qi)間(jian)，銀行除對(dui)(dui)信用(yong)資(zi)(zi)質(zhi)合格的(de)客戶發(fa)放(fang)(fang)抵(di)押貸款外，也對(dui)(dui)一些(xie)信用(yong)資(zi)(zi)質(zhi)和還(huan)款能力較差的(de)客戶發(fa)放(fang)(fang)貸款，稱為(wei)次級抵(di)押貸款，簡(jian)稱“次貸”。盡(jin)管(guan)這種貸款合約違約風險(xian)很大(da)，但由(you)于可用(yong)統計(ji)數(shu)據對(dui)(dui)不同類型客戶的(de)違約風險(xian)作(zuo)定(ding)量評估(gu)并進行定(ding)價，定(ding)價越(yue)高(gao)(gao)其貸款利率就定(ding)得越(yue)高(gao)(gao)，所以(yi)(yi)銀行還(huan)是樂于發(fa)放(fang)(fang)次貸。
到2005年，次貸(dai)規模(mo)達到(dao)了1.4萬億美元。為了分(fen)散和(he)轉移風險，銀行就將貸(dai)款合約(yue)出售(shou)給(gei)“兩(liang)房(fang)”（房(fang)利(li)美、房(fang)地美）等(deng)(deng)抵(di)押(ya)貸(dai)款公司(si)。上(shang)述機構又把貸(dai)款合約(yue)按照不同的信(xin)用(yong)等(deng)(deng)級以MBS（抵(di)押(ya)貸(dai)款支持證券）的形式打包出售(shou)給(gei)投(tou)資(zi)銀行，投(tou)資(zi)銀行再將這(zhe)些產品(pin)進(jin)一步采用(yong)CDO（抵(di)押(ya)債務債券）打包出售(shou)給(gei)信(xin)用(yong)保險機構和(he)對沖基(ji)金公司(si)。最后由市場投(tou)資(zi)者與CDO發行機構簽訂CDS （信(xin)用(yong)違約(yue)掉期）協議。
由于房地產市場的持續繁榮，CDS買賣雙方(fang)(fang)都從中獲利，CDS的(de)(de)(de)(de)蓬(peng)勃發展推動了次級貸款(kuan)、MBS、CDO的(de)(de)(de)(de)大幅(fu)增加。此(ci)外，由于金(jin)(jin)融(rong)(rong)家的(de)(de)(de)(de)貪婪，“金(jin)(jin)融(rong)(rong)工程師”們又進一步(bu)把(ba)CDO證券化為另一個(ge)CDO的(de)(de)(de)(de)基礎(chu)資產，設計出了所謂(wei)的(de)(de)(de)(de)CDO平方(fang)(fang)、CDO立方(fang)(fang)之類的(de)(de)(de)(de)金(jin)(jin)融(rong)(rong)衍(yan)生品。這些金(jin)(jin)融(rong)(rong)衍(yan)生品的(de)(de)(de)(de)市場(chang)透明(ming)度(du)低，違約(yue)風險疊加，任何(he)一個(ge)中間(jian)環節的(de)(de)(de)(de)基礎(chu)資產違約(yue)，就會造成終端產品的(de)(de)(de)(de)違約(yue)。在這場(chang)“錢生錢” 的(de)(de)(de)(de)金(jin)(jin)融(rong)(rong)游戲中，許多金(jin)(jin)融(rong)(rong)衍(yan)生品成了純(chun)粹(cui)的(de)(de)(de)(de)投(tou)資和投(tou)機工具，虛擬的(de)(de)(de)(de)金(jin)(jin)融(rong)(rong)經濟越來越背(bei)離(li)實(shi)體(ti)經濟。
截至2005年(nian)，全(quan)球信用衍生品市場規(gui)模(mo)達(da)到(dao)17萬(wan)億美元，2006年(nian)激增到(dao)35萬(wan)億美元，與當(dang)年(nian)全(quan)球GDP總額大(da)(da)致相當(dang)。從2006年(nian)開始美國房地產一(yi)路下跌，到(dao)2007年(nian)出現負增長，達(da)到(dao)-10%，造成大(da)(da)量信用違約(yue)事(shi)件，CDO的價(jia)值急劇縮水，流動性幾乎喪失殆(dai)盡。基于次貸(dai)的信用衍生品使得(de)次貸(dai)風(feng)險(xian)迅速(su)放(fang)大(da)(da)并貫穿整個金融(rong)系統，包括商業銀行、抵押貸(dai)款公司、投資銀行、保(bao)險(xian)機構、對沖(chong)基金等金融(rong)機構。
2007年8月美國次貸(dai)危(wei)機(ji)全(quan)面爆發(fa)，房地產(chan)市(shi)(shi)場泡沫破(po)裂(lie)。2008年，雷曼(man)兄(xiong)弟公司破(po)產(chan)，引發(fa)全(quan)球股價(jia)(jia)、大宗商(shang)品(pin)價(jia)(jia)格和主要貨幣匯(hui)率等劇烈波動(dong)，拉開了(le)席卷全(quan)球的(de)(de)金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)危(wei)機(ji)序幕。概括來(lai)說，導致這場美國金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)危(wei)機(ji)的(de)(de)原因主要有(you)如下幾點(dian)：房貸(dai)過度(du)擴張，造成房地產(chan)市(shi)(shi)場泡沫；華爾(er)街(jie)金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)家(jia)貪婪，金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)衍(yan)生品(pin)過度(du)開發(fa)；對大量過于復雜的(de)(de)結構型產(chan)品(pin)難以(yi)準確定價(jia)(jia)和進行風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)控(kong)制，其(qi)財務審計和信(xin)用(yong)評級存(cun)在(zai)(zai)偏(pian)差；金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)機(ji)構高杠桿率運營，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)管理(li)(li)模式(shi)存(cun)在(zai)(zai)缺(que)陷；金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)機(ji)構期權(quan)激勵過度(du)，誘使(shi)管理(li)(li)者冒險(xian)(xian)豪賭(du)；過于相(xiang)信(xin)金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)市(shi)(shi)場的(de)(de)自我(wo)約(yue)束和自我(wo)調(diao)整能力，金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)監管嚴(yan)重缺(que)失(shi)；對CDS市(shi)(shi)場中違約(yue)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)傳(chuan)染及可能引發(fa)的(de)(de)系統性風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)認識不(bu)足(zu)，濫用(yong)和誤用(yong)金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)數(shu)學工具。在(zai)(zai)CDS市(shi)(shi)場高漲(zhang)時(shi)，高估(gu)了(le)CDO的(de)(de)價(jia)(jia)值(zhi)，造成資本市(shi)(shi)場泡沫，在(zai)(zai)危(wei)機(ji)發(fa)生時(shi)，又夸大了(le)問題(ti)機(ji)構的(de)(de)危(wei)急程度(du)，加劇了(le)市(shi)(shi)場的(de)(de)恐慌氣氛。
長期以來美國過分刺激國內需求，采取低利率擴張性貨幣政策，導致全球流動性過剩，使得美國金融危機迅速向全球擴散。此外，在20多(duo)年來的全球(qiu)經(jing)(jing)濟、金融一體化(hua)(hua)的進程中(zhong)，國際勞動力成本急劇上(shang)升(sheng)、資源儲備銳減(jian)、生態(tai)環境惡化(hua)(hua)，引發了(le)全球(qiu)性(xing)經(jing)(jing)濟衰退，這為美國金融危機在全球(qiu)蔓延提供了(le)溫床(chuang)。
借鑒意義
這場尚未結束的全球性金融危機對我們有許多借鑒作用。
首先，我國的融資結構不合理，銀行貸款比例過高，通過股票和債券融資比例還比較低，因此要進一步擴大資本市場，積極穩妥地開放金融衍生品市場。接受“金融衍生品的過度開發和金融監管嚴重缺失”是導致金融危機重要因素的教訓，在培育和發展中國的金融衍生品市場的過程中，要堅守金融創新服務于實體經濟的宗旨，加強金融監管和風險防范。金融衍生品雖有價格發現、對沖、分散和轉移風險的功能，但它自身也產生新的違約風險，導致金融體系整體的脆弱。為了防止金融衍生品的濫開發，建議各級政府部門建立一些審批金融衍生品的權威性專業機構。
第二，我國的商業銀行和投資銀行為了擴張業務和分散風險，需要積極參與金融衍生品的交易，面臨的最大風險是信用風險，因此要對投資銀行等金融機構的金融杠桿率加以監控和管理。這場金融危機的成因表明，由于對違約風險的傳染性和可能引發的系統性風險缺乏認識，已有的關于信用衍生產品的定價和風險管理理論還很不成熟。因此，需要大力培養和引進數量金融工程師以及金融數學人才，從事這方面的研究。
第三，美國房地產市場泡沫破裂是這場全球性金融危機的導火索。前幾年中國房價的急劇上漲孕育了中國房地產市場的泡沫。造成房價急劇上漲主要有兩個因素：一是地方政府的“土地財政”，與開發商和銀行共同謀取土地增值的利益，形成開發商對房地產市場的壟斷；二是房地產市場中有大量的投資和投機資本進一步推動了房價上漲。
要使房價合理回歸，唯一可行的途徑是：1）政府出臺有效的行政性(xing)法規(gui)（如每年規(gui)定建造保障(zhang)性(xing)住房(fang)的硬性(xing)指標），強制(zhi)(zhi)地方政府從“土(tu)地經營”中退出；2）規(gui)范商品房(fang)預售制(zhi)(zhi)度(du)，打(da)破房(fang)地產(chan)開發商的壟斷(duan)經營；3）開征房(fang)產(chan)稅（甚至可(ke)以實行累進制(zhi)(zhi)稅率），迫使房(fang)產(chan)投(tou)(tou)資者(zhe)和投(tou)(tou)機(ji)者(zhe)退出房(fang)地產(chan)市場。
在筆者看來，目前的限購政策只能起到暫時遏制房價上漲的作用，只是房產稅政策出臺之前的一種過渡性政策。
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