過去的2021年，國內新能源汽車產銷(xiao)量約在300萬輛(liang)。一些樂觀的人士認為，2022年國內(nei)新能源汽車銷(xiao)量會(hui)達到(dao)500萬輛(liang)。市(shi)場在飛速擴張，資本市(shi)場會(hui)繼(ji)續狂熱。所(suo)有新能源車企，都(dou)面臨巨大的市(shi)場機會(hui)。

誰(shui)會(hui)是新的贏家，大部(bu)分人會(hui)說特斯(si)拉，但一些(xie)分析機構認(ren)為是比(bi)亞(ya)迪。

“比亞迪的(de)銷量會在2023年超越特斯拉”，比亞迪的(de)“鐵粉”花旗銀行曾在2021年中作出這(zhe)樣的(de)預測(ce)。

在花旗銀(yin)行最新的(de)預測中(zhong)，其認為(wei)比亞(ya)迪(di)2022年的(de)銷量將突(tu)破130萬(wan)輛，且把比亞(ya)迪(di)的(de)股價(jia)(jia)目標價(jia)(jia)提升至504元(yuan)(yuan)。按(an)這個目標價(jia)(jia)計(ji)算，比亞(ya)迪(di)的(de)股價(jia)(jia)(比亞(ya)迪(di)今日收盤價(jia)(jia)253.2元(yuan)(yuan)，總市值(zhi)6859.2億元(yuan)(yuan))還可以(yi)翻一(yi)倍(bei)，屆時(shi)比亞(ya)迪(di)的(de)市值(zhi)將超過寧(ning)德(de)時(shi)代，位列A股第三。

花旗銀(yin)行(xing)曾表(biao)示(shi)，在未來的(de)(de)市場競爭中(zhong)，售價(jia)低(di)于1.8萬(wan)美元(yuan)的(de)(de)新能源汽車將迅速占領市場。特斯拉還未到(dao)達這個價(jia)位(wei)區間，其他(ta)對(dui)手沒(mei)有比(bi)亞迪能打。

除(chu)了(le)銷量外(wai)，花旗銀行給到(dao)比(bi)亞(ya)(ya)迪(di)(di)的估值倍(bei)(bei)率(lv)(lv)幾乎(hu)向特(te)(te)(te)斯(si)拉看齊。目前在市(shi)值上，比(bi)亞(ya)(ya)迪(di)(di)僅(jin)為特(te)(te)(te)斯(si)拉的約十分之一。多數分析(xi)機(ji)構(gou)給到(dao)比(bi)亞(ya)(ya)迪(di)(di)的估值倍(bei)(bei)率(lv)(lv)(市(shi)盈率(lv)(lv)在150至190倍(bei)(bei))都低于特(te)(te)(te)斯(si)拉(特(te)(te)(te)斯(si)拉市(shi)盈率(lv)(lv)超過300倍(bei)(bei))，原(yuan)因包括比(bi)亞(ya)(ya)迪(di)(di)整車平均售價低于特(te)(te)(te)斯(si)拉且在智能化、品牌形象上存在短板。

但按照(zhao)花旗銀行的估值(zhi)倍率(lv)(按比(bi)亞(ya)迪Q3凈利潤計算約為450倍)來(lai)看(kan)，在自動(dong)駕(jia)駛(shi)等智能化領域(yu)存在短(duan)板的比(bi)亞(ya)迪，在未來(lai)的成(cheng)長(chang)性(xing)上(shang)與特(te)斯拉平(ping)起平(ping)坐，甚至更高。

牛皮已經幫比亞迪吹出去了，比亞迪能做到嗎?

誰賣得多，誰才是老大

目前新能(neng)源(yuan)汽車產業的競(jing)爭(zheng)仍處(chu)于“上半(ban)場”，盡管部(bu)分車企已在智(zhi)能(neng)化(hua)方(fang)面筑起壁(bi)壘，但上半(ban)場的競(jing)爭(zheng)仍是市場規模的競(jing)爭(zheng)。現階(jie)段(duan)對新能(neng)源(yuan)車企估值的最大基礎，就是車企的銷量數據。

因12月銷量(liang)超出(chu)預期，花旗銀行再次微調了對比(bi)亞迪(di)的目(mu)標價(jia)。12月比(bi)亞迪(di)銷量(liang)達(da)9.9萬輛，其中新能源汽車(che)銷量(liang)達(da)9.28萬輛，同比(bi)增長236.4%。

銷量創(chuang)下新高的(de)(de)2021年(nian)12月，比亞迪(di)的(de)(de)部分產能受西(xi)安疫情影響導致交付(fu)延期。2021年(nian)一整年(nian)，比亞迪(di)由(you)于產能受限而未交付(fu)的(de)(de)訂單(dan)(dan)約(yue)有20萬輛。花旗銀行認為，在需求端(duan)本就火爆的(de)(de)比亞迪(di)，因約(yue)20萬輛的(de)(de)訂單(dan)(dan)延遲交付(fu)，2022年(nian)的(de)(de)表現會(hui)比原本的(de)(de)預期更加出色。

因比(bi)(bi)亞(ya)迪(di)在(zai)2021年下半年銷量的(de)(de)(de)爆(bao)發式增長(chang)，花旗銀(yin)行曾多次(ci)上調(diao)對比(bi)(bi)亞(ya)迪(di)的(de)(de)(de)估(gu)值。2021年9月，花旗銀(yin)行將比(bi)(bi)亞(ya)迪(di)的(de)(de)(de)目(mu)標價從(cong)352元提升至(zhi)461元，漲幅(fu)超過(guo)30%。該(gai)次(ci)提高(gao)目(mu)標價主要是(shi)出于對比(bi)(bi)亞(ya)迪(di)新能源汽車的(de)(de)(de)需求猛增，以及其(qi)長(chang)期的(de)(de)(de)成本結構優勢的(de)(de)(de)考慮(lv)。

而(er)本次上調目(mu)標價，花(hua)旗(qi)銀(yin)行的主要理(li)由(you)是，比(bi)(bi)亞(ya)迪(di)在需求端表現良好，且(qie)產能情況逐漸(jian)好轉，在新(xin)能源汽車滲透率逐漸(jian)提高(gao)的2022年(nian)，比(bi)(bi)亞(ya)迪(di)的交付(fu)量將會穩(wen)步釋放。花(hua)旗(qi)銀(yin)行預計比(bi)(bi)亞(ya)迪(di)2022-202年(nian)的交付(fu)量將分(fen)別達(da)到130、175及200萬輛。

這個目標略高(gao)于比(bi)亞迪自身的銷(xiao)量預期，比(bi)亞迪此(ci)前曾表示2022年預計(ji)銷(xiao)量約(yue)為120萬輛。

“120萬輛的(de)目(mu)標，對比亞(ya)迪而言略顯保守了”，一位新(xin)能(neng)源汽車(che)分析(xi)師認為(wei)，比亞(ya)迪踩(cai)中了混動(dong)及(ji)純電兩個市場(chang)，且自持動(dong)力(li)電池(chi)及(ji)半導體產能(neng)，在(zai)需求端不變的(de)情況下，比亞(ya)迪2022年完成130萬輛的(de)目(mu)標并(bing)不困難。

國(guo)內的(de)(de)安(an)信(xin)證券等(deng)(deng)機構(gou)，對(dui)比亞迪2022年的(de)(de)銷量預估(gu)都為140萬輛。但這(zhe)類(lei)分析機構(gou)的(de)(de)報告給到比亞迪的(de)(de)估(gu)值均在(zai)350-400元(yuan)(yuan)之間，遠低(di)于(yu)花旗銀行的(de)(de)504元(yuan)(yuan)。區別在(zai)于(yu)，安(an)信(xin)證券等(deng)(deng)機構(gou)認為比亞迪的(de)(de)估(gu)值邏輯與造(zao)車(che)(che)新勢力(li)等(deng)(deng)純電動(dong)車(che)(che)企不(bu)同(tong)。

“花(hua)旗銀(yin)行的(de)(de)(de)視(shi)角是把(ba)比亞迪(di)的(de)(de)(de)估值倍數(shu)完全對標(biao)特(te)斯(si)拉的(de)(de)(de)，在(zai)2022年真正能(neng)打(da)破產能(neng)地獄，且有(you)(you)能(neng)力大(da)規模交(jiao)付訂單的(de)(de)(de)只有(you)(you)特(te)斯(si)拉和比亞迪(di)”，一位券商分析師對虎嗅(xiu)表示。

在產(chan)能(neng)擴張方面(mian)，比亞(ya)迪(di)日前(qian)表示將開設三個新(xin)工廠，到2022年(nian)(nian)(nian)第二季度將增加50萬(wan)輛(liang)(liang)的產(chan)能(neng)。據虎嗅不完全(quan)統計，加上(shang)這50萬(wan)輛(liang)(liang)產(chan)能(neng)后(hou)(hou)，比亞(ya)迪(di)的純電加混(hun)動年(nian)(nian)(nian)產(chan)能(neng)將超過140萬(wan)輛(liang)(liang)。而據摩根士丹利(li)分析師(shi)預計，算上(shang)柏(bo)林工廠后(hou)(hou)，特(te)斯拉在2022年(nian)(nian)(nian)的年(nian)(nian)(nian)產(chan)能(neng)將超過180萬(wan)輛(liang)(liang)。

雖然比亞(ya)迪(di)的(de)(de)產能擴張速度不如(ru)特斯拉，但(dan)在(zai)(zai)產品(pin)迭代上，比亞(ya)迪(di)短期(qi)內(nei)存在(zai)(zai)優(you)勢。“特斯拉在(zai)(zai)2022年(nian)(nian)不會有新的(de)(de)車(che)型，但(dan)比亞(ya)迪(di)的(de)(de)海洋系列及新的(de)(de)混動車(che)型將在(zai)(zai)2022年(nian)(nian)上市，比亞(ya)迪(di)的(de)(de)車(che)型定價低于特斯拉，在(zai)(zai)銷量表現上具(ju)有更高(gao)的(de)(de)潛力”，美股分析師愛德卡森在(zai)(zai)其評(ping)論文章中表示。

目前，比亞(ya)迪與(yu)特斯(si)拉的整車(che)(che)毛利率(lv)(lv)仍有較大差(cha)(cha)距(ju)。但前述業(ye)內人士認為，這種差(cha)(cha)距(ju)正在(zai)被縮(suo)小。“dmi技術新增投入很小，加上(shang)比亞(ya)迪新車(che)(che)型(xing)的規模化(hua)效應開始(shi)顯現，單車(che)(che)成本下降(jiang)等因素，整車(che)(che)毛利率(lv)(lv)會繼續(xu)上(shang)浮(fu)”。而因多半銷量來(lai)自(zi)于(yu)混動車(che)(che)型(xing)，新能源補貼退(tui)坡對比亞(ya)迪造(zao)成的影響也將(jiang)小于(yu)特斯(si)拉。

比亞迪這么猛，為什么漲不動?

雖然(ran)比(bi)亞(ya)迪未來的(de)成長性不(bu)遜色(se)于特斯拉(la)(la)，但最(zui)近幾(ji)年比(bi)亞(ya)迪在(zai)二級市場(chang)的(de)表現遠差于特斯拉(la)(la)，還(huan)不(bu)如寧德時代。

在(zai)2021年市(shi)值短暫越過9000億(yi)元的(de)門(men)檻后(hou)，曾有部分機構(gou)喊(han)出“比(bi)亞(ya)迪(di)明天就上萬(wan)(wan)億(yi)”的(de)口號。但截至發稿(gao)前，比(bi)亞(ya)迪(di)的(de)市(shi)值重新跌落7000億(yi)，離萬(wan)(wan)億(yi)市(shi)值的(de)門(men)檻又遠了。

“從市盈率的(de)角度來看(kan)，比亞(ya)迪(di)(di)的(de)估值已經(jing)很高了，花旗銀行用的(de)估值法是市銷率，參考的(de)是營(ying)收而非凈利潤”，前述人士(shi)表示，由于(yu)比亞(ya)迪(di)(di)包(bao)含手機組裝(zhuang)、燃(ran)油車等估值不高的(de)業務，且資本(ben)市場對股票的(de)估值更多參考市盈率，所以比亞(ya)迪(di)(di)的(de)股價在(zai)部分機構(gou)看(kan)來已經(jing)過高。

首先是賺(zhuan)錢能力(li)上的(de)差距。在2021年，比(bi)亞(ya)迪一度陷(xian)入增收(shou)不增利(li)(li)的(de)局面。2021年前三季(ji)度，比(bi)亞(ya)迪營(ying)收(shou)1451.9億元，凈利(li)(li)潤僅為(wei)24.4億元。作為(wei)對比(bi)，特斯(si)拉2021年Q3GAAP營(ying)業利(li)(li)潤為(wei)20億美元，一個季(ji)度的(de)凈利(li)(li)潤約(yue)為(wei)比(bi)亞(ya)迪三個季(ji)度凈利(li)(li)潤的(de)6倍。

“比(bi)亞(ya)迪(di)(di)整車毛利(li)率(lv)與特斯拉(la)的差距大概是(shi)(shi)5%，但是(shi)(shi)凈利(li)率(lv)差距非常大，主要是(shi)(shi)因為比(bi)亞(ya)迪(di)(di)的自持(chi)供應(ying)鏈業務(wu)沒有開(kai)始(shi)外供，這些業務(wu)給比(bi)亞(ya)迪(di)(di)造成了很大的成本壓力”，一(yi)位動(dong)力電池企業內(nei)部人士曾對(dui)虎(hu)嗅(xiu)表示。

其次(ci)是智能(neng)化方面的(de)(de)(de)差(cha)距(ju)。此前，部(bu)分(fen)(fen)(fen)華爾街(jie)的(de)(de)(de)分(fen)(fen)(fen)析機構甚(shen)至表(biao)示，特(te)(te)斯拉(la)(la)60%的(de)(de)(de)估值來(lai)自于軟(ruan)件收入、保險、充電服務等領域。而(er)其中部(bu)分(fen)(fen)(fen)看(kan)多(duo)特(te)(te)斯拉(la)(la)的(de)(de)(de)分(fen)(fen)(fen)析師甚(shen)至把特(te)(te)斯拉(la)(la)的(de)(de)(de)軟(ruan)件收入估值拉(la)(la)到超過(guo)4000億美元。

而這多出的(de)4000億美元，在(zai)比(bi)亞(ya)迪這幾乎(hu)是(shi)空白(bai)，目前比(bi)亞(ya)迪并未推(tui)出類似收費的(de)自(zi)動(dong)駕駛服務。

“特斯拉的估(gu)值(zhi)(zhi)邏(luo)輯(ji)早就不是單純的車(che)企(qi)，但比亞迪的估(gu)值(zhi)(zhi)邏(luo)輯(ji)也不應該是車(che)企(qi)”，愛德卡森認為，如果(guo)將時(shi)間(jian)(jian)線拉長(chang)到(dao)10-20年，特斯拉的想象(xiang)空(kong)間(jian)(jian)在(zai)軟件，而比亞迪的想象(xiang)空(kong)間(jian)(jian)在(zai)動力電池、半導體等硬件領域。

中信證(zheng)券也在(zai)日前表(biao)示，“我們認為(wei)(wei)公(gong)司后續更大的(de)投資價值是作為(wei)(wei)中性的(de)新能源汽(qi)車一站式解(jie)決(jue)方案提(ti)供(gong)商(shang)，包括(kuo)鋰(li)電池(刀片電池技術(shu)等(deng))、半導體(ti)(IGBT)、三合一電機/電控技術(shu)等(deng)”。

在這樣的(de)前提下，特斯拉和比(bi)亞迪將走向兩個完全不同的(de)終點(dian)。

“從公司的(de)業(ye)(ye)務布局(ju)來看(kan)，花旗(qi)銀行的(de)估值倍率是有(you)道理的(de)，但(dan)是特(te)斯(si)拉與比亞迪的(de)區別就是，特(te)斯(si)拉已經開始把預(yu)期變(bian)為(wei)現實，但(dan)比亞迪除了整車業(ye)(ye)務有(you)進(jin)展外，供應(ying)鏈業(ye)(ye)務并沒有(you)特(te)別大的(de)進(jin)展”，前述人士表示。

樂觀的人會(hui)把這(zhe)些業(ye)務看成“特斯(si)拉”+“寧德時代”+“富士康(kang)”+“英飛凌”，這(zhe)幾(ji)乎是比亞迪的天花(hua)板，但也意(yi)味(wei)著(zhu)比亞迪要在和這(zhe)些行業(ye)龍頭的競爭(zheng)中獲勝。

除(chu)了新能源整(zheng)車有可能在銷(xiao)量(liang)上超(chao)越特斯(si)拉外(wai)及估值不高的手機代工業務媲美富士(shi)康外(wai)，比(bi)亞迪的其他細分業務還有很長的路要走(zou)。