要點

近期制造業投資出現回升跡象，有可能成為接下來支撐短期內經濟復蘇的主要動能。我們從設備購置與廠房建設兩個角度拆解制造業投資周期，核心探討三個問題：1）如何跟蹤制造業投資；2）哪些指標領先制造業投資；3）明年制造業投資走勢如何。

制造業(ye)固定資(zi)產投資(zi)跟蹤(zong)制造業(ye)投資(zi)的(de)主(zhu)要指標，但在跟蹤(zong)周期波動(dong)方(fang)面似乎還有不(bu)足之處，比如制造業(ye)固定資(zi)產投資(zi)與其他宏觀指標的(de)波動(dong)不(bu)那么(me)緊密。

我(wo)們(men)(men)嘗試用其他官方指標多維度跟蹤制造(zao)業投資的(de)(de)(de)(de)周(zhou)期(qi)波動，包括1）廠房建設(she)，以(yi)廠房竣工(gong)面積衡量(liang)(liang)(liang)；2）設(she)備(bei)(bei)購置，以(yi)“中(zhong)游制造(zao)裝(zhuang)備(bei)(bei)產(chan)(chan)(chan)(chan)量(liang)(liang)(liang)的(de)(de)(de)(de)增(zeng)速(su)”衡量(liang)(liang)(liang)。我(wo)們(men)(men)選擇金(jin)屬冶煉設(she)備(bei)(bei)、工(gong)業鍋爐、工(gong)業機器(qi)人、金(jin)屬切削(xue)機床、水泥專用設(she)備(bei)(bei)的(de)(de)(de)(de)產(chan)(chan)(chan)(chan)量(liang)(liang)(liang)增(zeng)速(su)的(de)(de)(de)(de)簡單(dan)平均值，來代表中(zhong)游制造(zao)裝(zhuang)備(bei)(bei)的(de)(de)(de)(de)產(chan)(chan)(chan)(chan)量(liang)(liang)(liang)增(zeng)速(su)。從數據質量(liang)(liang)(liang)以(yi)及與其他宏(hong)觀(guan)指標的(de)(de)(de)(de)相關(guan)性來看，中(zhong)游制造(zao)裝(zhuang)備(bei)(bei)產(chan)(chan)(chan)(chan)量(liang)(liang)(liang)增(zeng)速(su)能比較緊密(mi)地反映制造(zao)業投資的(de)(de)(de)(de)周(zhou)期(qi)波動。

社融(rong)(rong)增速領先(xian)于設備(bei)購置投(tou)(tou)資(zi)，約(yue)2-4個季度；利(li)潤增速小幅(fu)領先(xian)設備(bei)購置投(tou)(tou)資(zi)。但無(wu)論是(shi)利(li)潤的(de)增長還是(shi)社融(rong)(rong)增速的(de)回升，都不是(shi)廠房(fang)投(tou)(tou)資(zi)回升的(de)充分條件。2011年(nian)以來(lai)，廠房(fang)投(tou)(tou)資(zi)與利(li)潤和社融(rong)(rong)增速的(de)相關性較弱，并且與設備(bei)投(tou)(tou)資(zi)脫鉤，背后可能反映出中國(guo)存在較多的(de)閑(xian)置廠房(fang)。

2021年上(shang)半年制造業投資(zi)復蘇可能較為強(qiang)勁，全年增速(su)或達到10％以上(shang)。結構上(shang)看，設備投資(zi)增速(su)的(de)上(shang)行(xing)確定性更強(qiang)。但仍需關注緊信用風(feng)險對制造業投資(zi)回(hui)升的(de)邊(bian)際抑制。

一、如何更好地跟蹤制造業投資？

制造業(ye)固定資(zi)(zi)(zi)(zi)產投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)跟(gen)蹤制造業(ye)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)的主要指標(biao)，但(dan)在跟(gen)蹤周期波動方面(mian)似乎(hu)還有不(bu)足之處。統(tong)(tong)計局月度公(gong)布(bu)制造業(ye)固定資(zi)(zi)(zi)(zi)產投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)，但(dan)2018年(nian)(nian)起僅公(gong)布(bu)分行業(ye)的累計增速、不(bu)再公(gong)布(bu)絕對(dui)(dui)值，因此只(zhi)能根(gen)據2017年(nian)(nian)的絕對(dui)(dui)值以及2018年(nian)(nian)以來的累計同(tong)比(bi)增速，估測當月固定資(zi)(zi)(zi)(zi)產投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)的同(tong)比(bi)增速。在之前(qian)的報告中，我們(men)曾(ceng)經討論過月度固定資(zi)(zi)(zi)(zi)產投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)的統(tong)(tong)計可(ke)能受到一(yi)些干(gan)擾。近年(nian)(nian)來，統(tong)(tong)計局明顯(xian)加(jia)強了(le)對(dui)(dui)固定資(zi)(zi)(zi)(zi)產投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)統(tong)(tong)計的監督，2019年(nian)(nian)中國固定資(zi)(zi)(zi)(zi)產投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)總額(e)的絕對(dui)(dui)數值相比(bi)2016年(nian)(nian)已經下降(jiang)7.5％，這主要反映了(le)統(tong)(tong)計局數據“擠水分”的結果。

制(zhi)造(zao)業(ye)固(gu)定資(zi)(zi)產投資(zi)(zi)與其他(ta)宏(hong)觀(guan)(guan)指標(biao)(biao)的(de)波(bo)動似乎(hu)(hu)不是那么(me)緊(jin)密。如果不同(tong)的(de)宏(hong)觀(guan)(guan)指標(biao)(biao)能夠相(xiang)互印證，這些宏(hong)觀(guan)(guan)指標(biao)(biao)組成的(de)指標(biao)(biao)系統將幫助(zhu)我們(men)更好(hao)地跟蹤與預測(ce)宏(hong)觀(guan)(guan)經濟。從2011年之后的(de)表現來看，制(zhi)造(zao)業(ye)固(gu)定資(zi)(zi)產投資(zi)(zi)的(de)波(bo)動與社會融(rong)資(zi)(zi)規(gui)模、工業(ye)企業(ye)利(li)潤、通脹、利(li)率等主要的(de)宏(hong)觀(guan)(guan)指標(biao)(biao)似乎(hu)(hu)不是那么(me)緊(jin)密。

因(yin)此，我們嘗試用(yong)其(qi)他官方指標(biao)多維度(du)跟蹤制(zhi)(zhi)造(zao)業投資的(de)(de)周(zhou)期波(bo)動。制(zhi)(zhi)造(zao)業投資大體可以(yi)分(fen)為廠房建設(she)與設(she)備購置兩(liang)個(ge)部(bu)分(fen)，從這(zhe)兩(liang)個(ge)角度(du)我們可以(yi)尋找一些指標(biao)跟蹤制(zhi)(zhi)造(zao)業的(de)(de)投資波(bo)動。具體來看：

中(zhong)游(you)制(zhi)造(zao)裝(zhuang)備(bei)的(de)(de)(de)產(chan)(chan)量(liang)(liang)(liang)，邏輯是(shi)中(zhong)游(you)制(zhi)造(zao)裝(zhuang)備(bei)的(de)(de)(de)生(sheng)產(chan)(chan)可以在一定程度上(shang)反(fan)映制(zhi)造(zao)業設(she)備(bei)購置(zhi)的(de)(de)(de)情況。我(wo)們選擇(ze)金(jin)(jin)屬冶煉(lian)設(she)備(bei)、工業鍋爐、工業機(ji)器人、金(jin)(jin)屬切削機(ji)床、水泥專(zhuan)用設(she)備(bei)的(de)(de)(de)產(chan)(chan)量(liang)(liang)(liang)增速(su)的(de)(de)(de)簡(jian)單平均值，來代(dai)表中(zhong)游(you)制(zhi)造(zao)裝(zhuang)備(bei)的(de)(de)(de)產(chan)(chan)量(liang)(liang)(liang)增速(su)。雖然(ran)設(she)備(bei)購置(zhi)更(geng)好的(de)(de)(de)衡量(liang)(liang)(liang)指標應該是(shi)制(zhi)造(zao)裝(zhuang)備(bei)的(de)(de)(de)國內(nei)銷售狀況，但是(shi)生(sheng)產(chan)(chan)數據的(de)(de)(de)統計更(geng)為(wei)全面(mian)，而(er)且在后面(mian)的(de)(de)(de)分(fen)析中(zhong)可以看出，中(zhong)游(you)制(zhi)造(zao)裝(zhuang)備(bei)生(sheng)產(chan)(chan)增速(su)已(yi)經可以較好地反(fan)映制(zhi)造(zao)業投資的(de)(de)(de)波動。

廠房竣工(gong)面積。除了設備(bei)購置之外(wai)，廠房的建設情況(kuang)也可以側面反映出制造業的投資狀(zhuang)況(kuang)。受數據限制，我們選擇每季度公布的廠房竣工(gong)面積同比(bi)增速(su)來代表制造業廠房的建設情況(kuang)。

從以下(xia)三個角度(du)來看，設備購(gou)置增(zeng)速的波動（以“中游制造裝備產量增(zeng)速”衡(heng)量）可能比較好地反映(ying)制造業投資的周期波動：

1. “中游制(zhi)造(zao)裝備產(chan)量(liang)”周期與“上市(shi)公(gong)司(si)資(zi)本開(kai)(kai)支”周期相關(guan)性(xing)很強(qiang)。雖然上市(shi)公(gong)司(si)的(de)數據頻率較低、且明顯滯(zhi)后，但上市(shi)公(gong)司(si)資(zi)本開(kai)(kai)支的(de)數據質量(liang)較好。圖(tu)表6-7顯示，“中游制(zhi)造(zao)裝備產(chan)量(liang)增(zeng)(zeng)速(su)”與“非(fei)金融上市(shi)公(gong)司(si)資(zi)本開(kai)(kai)支增(zeng)(zeng)速(su)”有很強(qiang)的(de)相關(guan)性(xing)，而“制(zhi)造(zao)業(ye)固定(ding)資(zi)產(chan)投資(zi)增(zeng)(zeng)速(su)”與“非(fei)金融上市(shi)公(gong)司(si)資(zi)本開(kai)(kai)支增(zeng)(zeng)速(su)”相關(guan)性(xing)較差。

2. “廠房建(jian)(jian)設”的波動明顯降低。2013年(nian)以來，中(zhong)(zhong)國廠房竣工面(mian)積(ji)增(zeng)速中(zhong)(zhong)樞明顯下移(yi)，且出(chu)現了連續多(duo)年(nian)的負增(zeng)長，背后可(ke)能反映出(chu)中(zhong)(zhong)國廠房建(jian)(jian)設存在一定過剩(sheng)。

3.從與其他(ta)指標的(de)(de)相關性來看(kan)，“中游(you)制造裝備(bei)(bei)產量(liang)”增速的(de)(de)宏(hong)觀意義更強。相比于2011年來周期(qi)特征不明(ming)顯、持續低增長的(de)(de)廠房建設(she)，中游(you)制造裝備(bei)(bei)產量(liang)的(de)(de)增速對(dui)通脹、利率均有(you)一定的(de)(de)領(ling)先意義。這一現象在一定程度(du)上說(shuo)明(ming)，中國制造業(ye)投(tou)資周期(qi)可能主要反映在設(she)備(bei)(bei)投(tou)資上，這與今年來中國制造業(ye)技術升級的(de)(de)總體(ti)方向業(ye)大體(ti)一致。

二、哪些指標領先制造業投資？

社融(rong)增(zeng)(zeng)速領先于(yu)設備購置投資(zi)，約2-4個季度。一方面，社融(rong)增(zeng)(zeng)速企(qi)(qi)穩(wen)回(hui)(hui)升(sheng)往往領先于(yu)名(ming)義增(zeng)(zeng)速與(yu)通(tong)脹(zhang)的回(hui)(hui)升(sheng)，而基本面企(qi)(qi)穩(wen)往往與(yu)工(gong)業(ye)企(qi)(qi)業(ye)利(li)潤增(zeng)(zeng)速企(qi)(qi)穩(wen)大(da)體(ti)同步。另一方面，社融(rong)增(zeng)(zeng)速改善意味著融(rong)資(zi)條件(jian)的寬松，利(li)于(yu)企(qi)(qi)業(ye)獲得外部融(rong)資(zi)。如圖表11所示，社融(rong)增(zeng)(zeng)速對制造業(ye)裝備投資(zi)有較強的領先性。

利(li)潤(run)(run)增(zeng)速小(xiao)幅(fu)領先(xian)設備(bei)購(gou)置投資(zi)(zi)。一方面(mian)利(li)潤(run)(run)走高(gao)(gao)反映經濟需(xu)求較為旺盛、供(gong)給(gei)不足，投資(zi)(zi)預期回(hui)報率(lv)可能相對提(ti)高(gao)(gao)；另一方面(mian)，利(li)潤(run)(run)走高(gao)(gao)也會改(gai)善企業現金流及融(rong)資(zi)(zi)能力(li)，支(zhi)持企業擴張產能。但值得注意的是，利(li)潤(run)(run)對中(zhong)游制造裝備(bei)增(zeng)速的領先(xian)較為有限，領先(xian)期約1個季度。

但無(wu)論是(shi)利潤的(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)長(chang)還是(shi)社融增(zeng)(zeng)速的(de)(de)(de)回(hui)(hui)升(sheng)，都不(bu)是(shi)廠(chang)(chang)房(fang)(fang)投資(zi)(zi)(zi)回(hui)(hui)升(sheng)的(de)(de)(de)充分條(tiao)件。2011年(nian)以來(lai)，廠(chang)(chang)房(fang)(fang)投資(zi)(zi)(zi)和(he)設(she)備(bei)投資(zi)(zi)(zi)脫鉤，背(bei)后可能反映(ying)出中國(guo)存在(zai)較多的(de)(de)(de)閑置(zhi)廠(chang)(chang)房(fang)(fang)。此外(wai)，新(xin)建(jian)廠(chang)(chang)房(fang)(fang)往(wang)往(wang)意味著更(geng)多的(de)(de)(de)設(she)備(bei)投資(zi)(zi)(zi)和(he)人(ren)員雇傭，如果存量(liang)廠(chang)(chang)房(fang)(fang)較多的(de)(de)(de)背(bei)景(jing)下，只(zhi)有非(fei)常(chang)強的(de)(de)(de)設(she)備(bei)投資(zi)(zi)(zi)周期才需要(yao)新(xin)建(jian)廠(chang)(chang)房(fang)(fang)投資(zi)(zi)(zi)。這個觀察(cha)與我們在(zai)2017-2018年(nian)觀察(cha)到的(de)(de)(de)現象較為一(yi)致：在(zai)中游制造裝備(bei)產量(liang)持續走高之后，廠(chang)(chang)房(fang)(fang)建(jian)設(she)投資(zi)(zi)(zi)略有回(hui)(hui)升(sheng)。

三、怎么看2021年制造業投資？

總量上(shang)看(kan)，2021年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)制(zhi)造業(ye)(ye)投(tou)資(zi)復蘇可(ke)能(neng)較為(wei)強勁，全年(nian)增(zeng)速(su)或(huo)達到(dao)10％以上(shang)。從最近公(gong)布的數(shu)據(ju)來看(kan)，制(zhi)造業(ye)(ye)產(chan)能(neng)利(li)用率為(wei)77.2％，已經超過2019年(nian)3季(ji)度水平，考慮到(dao)近期(qi)(qi)工業(ye)(ye)增(zeng)加值同(tong)(tong)比增(zeng)速(su)仍(reng)在(zai)繼續上(shang)升，未(wei)來產(chan)能(neng)利(li)用率仍(reng)有(you)走高(gao)可(ke)能(neng)，反映當前的供給已經有(you)所緊張。此(ci)外，2020年(nian)10月社融同(tong)(tong)比增(zeng)速(su)為(wei)13.7％，此(ci)外工業(ye)(ye)企業(ye)(ye)利(li)潤增(zeng)速(su)近期(qi)(qi)也加速(su)恢復，未(wei)來1-2個季(ji)度的制(zhi)造業(ye)(ye)投(tou)資(zi)仍(reng)將得(de)到(dao)支撐。在(zai)年(nian)度展望中，我們預(yu)計2021年(nian)1-2季(ji)度制(zhi)造業(ye)(ye)固定資(zi)產(chan)同(tong)(tong)比增(zeng)速(su)分(fen)別(bie)達到(dao)40％與10％以上(shang)，全年(nian)10％左右。

結構上看，設備投(tou)資增速(su)的(de)(de)上行確定性更(geng)強(qiang)。從2011年以來的(de)(de)經驗(yan)上看，設備投(tou)資對社融(rong)和利潤增速(su)回升的(de)(de)敏感性更(geng)強(qiang)，疊加(jia)技術升級(ji)趨勢與低碳政策的(de)(de)要求，對中游制造(zao)裝(zhuang)備的(de)(de)需求可能保持較高景氣(qi)度(du)，利好相(xiang)關行業(ye)的(de)(de)業(ye)績增長。

但仍需(xu)關注(zhu)緊信(xin)用(yong)(yong)風險對制(zhi)(zhi)造(zao)業(ye)投資(zi)回(hui)升的(de)壓制(zhi)(zhi)。永煤(mei)違約事件之后，信(xin)用(yong)(yong)利差走闊、信(xin)用(yong)(yong)債(zhai)(zhai)凈發行受到(dao)影響，企業(ye)融(rong)資(zi)可能受到(dao)一(yi)定沖擊。此外(wai)，銀行對部分傳統行業(ye)和國企的(de)授信(xin)額(e)度可能也會(hui)有所調整。雖然(ran)短期政策(ce)應對及時，信(xin)用(yong)(yong)債(zhai)(zhai)二級市場交易逐步恢復(fu)正常。但正如我們在(zai)(zai)年(nian)度展望中所分析的(de)，考慮到(dao)償債(zhai)(zhai)負(fu)擔可能已經見底，債(zhai)(zhai)務問題導致的(de)“緊信(xin)用(yong)(yong)”可能會(hui)逐步暴露，可能會(hui)在(zai)(zai)明(ming)年(nian)下半年(nian)拖累制(zhi)(zhi)造(zao)業(ye)投資(zi)的(de)回(hui)升節奏(zou)。