12月5日，由中(zhong)央廣播電視總(zong)臺粵港澳大灣(wan)區總(zong)部和南方財經全媒體集團聯合主辦、21世紀經濟報道承(cheng)辦的南方財經國際(ji)論壇(tan)在廣州(zhou)舉行。

本(ben)屆論壇(tan)以“創新(xin)與開(kai)放”為主題，圍繞中國資本(ben)市(shi)場(chang)改革、金融業對外開(kai)放、證券基金行業創新(xin)、上市(shi)公司資本(ben)運(yun)作(zuo)等(deng)相關熱點話(hua)題，引導輿論穩定市(shi)場(chang)預期(qi)，助(zhu)推中國經濟高質量發展。

21世(shi)紀(ji)經濟(ji)報(bao)(bao)(bao)道記者了解到，論壇現場還將發布《2019中(zhong)國(guo)資本(ben)(ben)市場趨(qu)勢報(bao)(bao)(bao)告書》。其中(zhong)，主報(bao)(bao)(bao)告部分由改革篇(pian)、開放篇(pian)組成，通過對近兩年(nian)科創(chuang)板、滬倫通的推出，以(yi)及MSCI指數的擴容等重大事(shi)件抽絲剝繭(jian)，對未來國(guo)內(nei)資本(ben)(ben)市場的發展方向、路徑給出前(qian)瞻研判(pan)。

增量、存量改革并行

科創板試點注冊制的(de)落地，給資本市場(chang)全面深(shen)化改(gai)革帶來了巨大的(de)想象空間(jian)，同時也開啟了國內資本市場(chang)增量(liang)改(gai)革的(de)序幕。

從提出到落地，注冊制試點(dian)在中國經歷(li)了八(ba)年多的(de)(de)歷(li)程，科(ke)創板(ban)成為引領改革最重要的(de)(de)課題。至2019年11月底，科(ke)創板(ban)已受理近200家(jia)企業(ye)。其中，首家(jia)紅籌(chou)、首家(jia)同股不同權、首家(jia)虧損企業(ye)過(guo)會也都已相繼出現，這(zhe)也開了A股市場之先河。

2019年1月30日晚間，在《關于在上海(hai)證券交易所設(she)立科創板并試(shi)(shi)點注冊制的實(shi)施意見》、《科創板上市(shi)公司持續監管辦法（試(shi)(shi)行）》落地后，上交所發布了六個監管細則，明確了科創板的上市(shi)審(shen)核規則、發行與承銷辦法、上市(shi)委員(yuan)會管理辦法等(deng)，就實(shi)操性(xing)內容進行了規定。

報(bao)告指出，科創板的(de)上市(shi)條件(jian)重點(dian)體現了“包(bao)容性”。科創企(qi)業(ye)有其(qi)自身的(de)成長路徑和發展規律。 財務(wu)表現上，很多企(qi)業(ye)在前期(qi)技術攻關(guan)和產品研發期(qi)，投入和收(shou)益在時間上呈現出不匹配的(de)特(te)點(dian)，有的(de)企(qi)業(ye)存(cun)在暫時性虧損，有的(de)企(qi)業(ye)在研發階(jie)段還沒有產生收(shou)入。

科(ke)創(chuang)板(ban)上市(shi)條件(jian)在市(shi)場(chang)和財(cai)務(wu)條件(jian)方面，引入(ru)“市(shi)值”指(zhi)標(biao)，與收入(ru)、現金流、凈利(li)潤和研(yan)發投入(ru)等財(cai)務(wu)指(zhi)標(biao)進行組合(he)，設置(zhi)了5套(tao)差異化的(de)上市(shi)指(zhi)標(biao)，可以滿足在關鍵(jian)領域(yu)通過持續(xu)研(yan)發投入(ru)已(yi)突破核心技術或取得(de)階(jie)段性成果、擁有良好(hao)發展前景，但財(cai)務(wu)表現不一的(de)各(ge)類科(ke)創(chuang)企業上市(shi)需求(qiu)。

其(qi)中具有突破性的(de)便是允許存(cun)在(zai)未彌補虧損(sun)、未盈(ying)利(li)企(qi)業上(shang)市。此外，科(ke)創板還針對紅(hong)籌(chou)架構(gou)企(qi)業和特(te)別表決權企(qi)業設置了相應上(shang)市標準，為這兩類企(qi)業打開了A股上(shang)市的(de)大門。

至提出設立科(ke)創板并試(shi)點(dian)注冊(ce)制(zhi)一周年之時，科(ke)創板的制(zhi)度包容性已(yi)有諸多體現：9月27日，優刻(ke)得過(guo)會，成為科(ke)創板首家“特殊(shu)表決(jue)權(quan)”過(guo)會企業(ye)，也(ye)是A股(gu)首家“同(tong)股(gu)不同(tong)權(quan)”過(guo)會企業(ye)。

另一方面，針對存量的改革緊隨其后。

2019年10月(yue)18日(ri)，證(zheng)(zheng)監會(hui)發布關(guan)于修改《上市公司重大資產重組管理辦(ban)法》的決(jue)定；11月(yue)8日(ri)晚(wan)，證(zheng)(zheng)監會(hui)就《上市公司證(zheng)(zheng)券發行管理辦(ban)法》等再(zai)融資規則公開(kai)征求意見。

證監(jian)會對(dui)于并購重組(zu)和再融資(zi)政策的改革反映出資(zi)本市(shi)場為實(shi)體(ti)經濟(ji)服務(wu)的導向，突出了(le)資(zi)本市(shi)場融資(zi)功能(neng)。

此外，證監(jian)(jian)會還就修訂后的《非上市(shi)(shi)公(gong)眾(zhong)公(gong)司監(jian)(jian)督管(guan)理(li)辦(ban)法》、新起草的《非上市(shi)(shi)公(gong)眾(zhong)公(gong)司信息披露(lu)管(guan)理(li)辦(ban)法 (征求意見稿 )》公(gong)開征求意見。至此，新三板也加入到了(le)改革的隊列(lie)中(zhong)。

報告指出，隨著新三(san)板(ban)全(quan)面(mian)改革的開啟，此前一(yi)度沉寂的新三(san)板(ban)市場正在被(bei)激活。

在改革開啟后(hou)，已有數家新(xin)(xin)三板(ban)企業(ye)(ye)撤回了在科創板(ban)上市的申請，新(xin)(xin)三板(ban)精選(xuan)(xuan)層或成為這類企業(ye)(ye)重新(xin)(xin)開啟更高層次資(zi)本運作的通道。 隨著精選(xuan)(xuan)層改革等落地(di)，新(xin)(xin)三板(ban)的融資(zi)功能將得以(yi)進一(yi)步提升(sheng)，企業(ye)(ye)登陸(lu)資(zi)本市場的選(xuan)(xuan)擇，或將正式告別(bie)擠獨木橋的時代。

今年9月10日，證監會(hui)在全面(mian)深(shen)(shen)化(hua)資本市場改(gai)革(ge)工作座談會(hui)上(shang)，再次提出了當前及今后一(yi)個時期(qi)全面(mian)深(shen)(shen)化(hua)資本市場改(gai)革(ge)的12個方面(mian)重點任務(wu)。

如(ru)提高上市(shi)公(gong)司(si)質量方面，便涉(she)及了優化重組(zu)上市(shi)、再融資等制度，支持(chi)(chi)分拆(chai)上市(shi)試點，加強(qiang)上市(shi)公(gong)司(si)持(chi)(chi)續監管、分類監管、精準監管等多項舉措。

可以看(kan)到，今(jin)年以來并購(gou)重組、再融資等資本市場基礎制度不斷完善，市場化、法制化成為改革的方(fang)向所(suo)在。

在此邏輯下，新三(san)板(ban)全(quan)面深(shen)化(hua)改(gai)(gai)革(ge)的細(xi)節和減持新規、分拆(chai)上(shang)市(shi)等改(gai)(gai)革(ge)也(ye)值得(de)期(qi)待。在科創(chuang)板(ban)試(shi)點注冊制后，創(chuang)業板(ban)的注冊制改(gai)(gai)革(ge)預期(qi)也(ye)不斷明(ming)確，亦為市(shi)場(chang)(chang)所(suo)期(qi)待。隨著“深(shen)改(gai)(gai)12條(tiao)”的不斷推(tui)進，資本市(shi)場(chang)(chang)全(quan)面深(shen)化(hua)改(gai)(gai)革(ge)將是2020年政策主軸。

開放“鋒鏃如星飛”

在(zai)資(zi)本(ben)市場(chang)不斷深化改革(ge)的(de)同時，國內資(zi)本(ben)市場(chang)的(de)對(dui)外開放也邁出了(le)堅定的(de)步伐 。

尤其是自(zi)博鰲亞洲(zhou)論(lun)壇2018年年會以來，國內資本市場(chang)開(kai)放(fang)(fang)明(ming)顯提速。具體(ti)舉措包括，大幅(fu)度放(fang)(fang)寬(kuan)(kuan)(kuan)市場(chang)準入。確(que)保(bao)放(fang)(fang)寬(kuan)(kuan)(kuan)銀行、證券、保(bao)險(xian)行業(ye)外(wai)(wai)資股比限(xian)(xian)制的重大措施(shi)落(luo)地，同時加大開(kai)放(fang)(fang)力度，加快(kuai)保(bao)險(xian)行業(ye)開(kai)放(fang)(fang)進程，放(fang)(fang)寬(kuan)(kuan)(kuan)外(wai)(wai)資金(jin)融機構設立限(xian)(xian)制，擴大外(wai)(wai)資金(jin)融機構在華業(ye)務范圍，拓寬(kuan)(kuan)(kuan)中外(wai)(wai)金(jin)融市場(chang)合作領域。

21世紀資本(ben)研究院認(ren)為，國(guo)內資本(ben)市場(chang)的開放(fang)，滬倫通的上線是一個重要節點，以(yi)此(ci)可以(yi)劃分為兩個階段。

報告指出，若將QFII、QDII 制度的(de)建立和陸港通(tong)(tong)的(de)開通(tong)(tong)，視為國(guo)內資(zi)本(ben)(ben)市場開放(fang)(fang)的(de)“1.0版本(ben)(ben)”，滬倫通(tong)(tong)、中日ETF互通(tong)(tong)的(de)落(luo)地便(bian)意味著(zhu)開放(fang)(fang)幅度的(de)二次升級，可將其(qi)視為“2.0版本(ben)(ben)”。

不(bu)斷(duan)推(tui)進的市(shi)場開放，已經產生了倒逼國內資本市(shi)場“基(ji)建”加(jia)速的效(xiao)應。

僅(jin)以(yi)MSCI指數(shu)為例，2018年5月(yue)(yue)(yue)31日(ri)，A股(gu)首次(ci)以(yi)2.5%的(de)因(yin)子(zi)納(na)入MSCI 指數(shu)，同年8月(yue)(yue)(yue)A股(gu)納(na)入因(yin)子(zi)提高到5%。今年MSCI又(you)宣布(bu)在(zai)5月(yue)(yue)(yue)、8月(yue)(yue)(yue)、11月(yue)(yue)(yue)分三(san)步將(jiang)A股(gu)納(na)入因(yin)子(zi)從(cong)5% 提高到20%。

報告認(ren)為，盡管近幾年外資流入我國資本市場的規(gui)模不斷擴大，但是(shi)整體持股占比仍然處于相對低位，未來仍然存在進(jin)一步提升(sheng)空間(jian)，但需要政策開放力度的進(jin)一步提升(sheng)作為配合。

如國內對單個海(hai)(hai)外投(tou)資(zi)者和所有海(hai)(hai)外投(tou)資(zi)者，持(chi)有的單個上市公司股權占(zhan)比存在10%和30%的限(xian)制。未(wei)來隨著(zhu)該限(xian)制的放開，國內優秀上市公司有望獲得(de)外資(zi)機構的進一步增配。

另一方面(mian)，外(wai)資(zi)的(de)加(jia)速流入也在促使國內資(zi)本市(shi)場體系(xi)的(de)加(jia)速完善。隨著(zhu)外(wai)資(zi)配置(zhi)中國資(zi)產的(de)增(zeng)加(jia)，越發需要相應的(de)對沖措施鎖定(ding)風(feng)險，但目前(qian)國內的(de)衍生品(pin)市(shi)場“拼圖”遠未(wei)完成(cheng)。

如何幫助其形成一個較為平滑的配置曲線？

報(bao)告指出，唯有大(da)力發展期(qi)貨、期(qi)權為主的金融衍生品市(shi)場，豐富對沖工(gong)具、加大(da)風險管理市(shi)場容量。

11月8日，證(zheng)監會宣布，正式啟動擴(kuo)大股(gu)票股(gu)指期權(quan)試點工作，按程序批準上(shang)交所、深交所上(shang)市滬深 300ETF 期權(quan)，中金所上(shang)市滬深300股(gu)指期權(quan)。

其中，滬深(shen)300股(gu)指期(qi)權是在滬深(shen)300期(qi)貨穩定(ding)運行近10年基礎上的延伸(shen)，標的覆蓋度(du)不僅遠高于上證(zheng)50ETF期(qi)權，合約價值、設計也(ye)更為適合現(xian)階段(duan)進入國(guo)內市場的外資機構交易(yi)。

滬深(shen)300股指期權作為(wei)國內首個(ge)金(jin)融期權產品，示范意義十分重大(da)。在(zai)該產品取得階段(duan)性成熟(shu)后，國內金(jin)融衍(yan)生(sheng)品推(tui)新范圍將沿(yan)著以(yi)下三條主線進行(xing)。

其一，滬深300股(gu)指期(qi)(qi)(qi)權(quan)會進一步擴(kuo)展(zhan)(zhan)至(zhi)上證50、中證500，進而形成覆蓋度(du)更為(wei)(wei)完整的(de)股(gu)指期(qi)(qi)(qi)權(quan)家族。其二(er)，金融期(qi)(qi)(qi)權(quan)產品有可能(neng)會擴(kuo)展(zhan)(zhan)至(zhi)國債(zhai)期(qi)(qi)(qi)貨，比(bi)如推(tui)出(chu)5年期(qi)(qi)(qi)國債(zhai)期(qi)(qi)(qi)權(quan)。其三，金融期(qi)(qi)(qi)權(quan)的(de)破冰，可能(neng)會為(wei)(wei)外(wai)匯(hui)期(qi)(qi)(qi)貨帶(dai)來推(tui)出(chu)契機，從而為(wei)(wei)遠景(jing)的(de)外(wai)匯(hui)期(qi)(qi)(qi)權(quan)上市打下(xia)基礎(chu)。

2019年外資的加速流入(ru)和(he)國(guo)內資本(ben)市(shi)場(chang)開(kai)放的不斷(duan)深(shen)化，二者已經形成(cheng)了(le)非常明顯的正反饋，對中國(guo)盡快融(rong)入(ru)全(quan)球資本(ben)市(shi)場(chang)體(ti)系也起到助推(tui)作用。

與此(ci)同時，機構層面的(de)開(kai)放，則秉(bing)承著(zhu)“宜(yi)快不宜(yi)慢、宜(yi)早不宜(yi)遲(chi)”的(de)原則同步(bu)推進(jin)。

證監(jian)會已經宣(xuan)布，2020年4月1日(ri)起，在(zai)全國范圍內取消基(ji)金管理公(gong)司(si)外(wai)(wai)資(zi)股(gu)比限(xian)制；自2020年12月1日(ri)起，在(zai)全國范圍內取消證券公(gong)司(si)外(wai)(wai)資(zi)股(gu)比限(xian)制。

報告(gao)指出，外(wai)資(zi)持股比例放寬后(hou)，國際資(zi)本將加(jia)緊(jin)對中國市場的布局(ju)，進而對國內資(zi)本市場帶來(lai)新的挑(tiao)戰(zhan)，“鯰魚效(xiao)應”也將加(jia)劇國內證券業的競爭，甚至不排除重(zhong)塑(su)整(zheng)個行業格局(ju)的可能(neng)。

外(wai)資控股金融機構的進(jin)場，某(mou)種程度(du)上也會起到“教練員”的作用，有利(li)于國內證(zheng)券公(gong)司(si)、期貨公(gong)司(si)等盡(jin)快熟悉境外(wai)金融機構的經營理念、體系制度(du)、業務模式。這在當前(qian)資本市場對(dui)外(wai)開(kai)放提速的階段至關重要。

北向資金行為報告

資(zi)本市(shi)場逐步(bu)對(dui)外開(kai)放的(de)同時，外資(zi)也(ye)在持續流入國內市(shi)場。

在衡量外資(zi)流向(xiang)方(fang)面，該報(bao)告選取了數據連續性最好的(de)北向(xiang)資(zi)金(jin)作為主要參考指標，分別從流速、流向(xiang)和(he)持股等不同(tong)方(fang)面，對全年北向(xiang)資(zi)金(jin)的(de)變化給予詳細(xi)分析的(de)同(tong)時，還對下一階段的(de)趨(qu)勢給出(chu)預判(pan)。

從2019年的市場表現(xian)來看，經過(guo)前兩(liang)年國(guo)內資(zi)本(ben)市場開(kai)放步伐的加快，以及外(wai)資(zi)所青(qing)睞的藍(lan)籌股近兩(liang)年估(gu)值水平的不(bu)斷抬(tai)升(sheng)，今年上半年外(wai)資(zi)進(jin)場節奏曾經一度(du)相對謹慎，整(zheng)體(ti)流入(ru)規模進(jin)入(ru)到階段性瓶頸期。

從流入(ru)節(jie)奏上看，2018年12月28日(ri)(ri)，北(bei)向資金合計持有A股6417.34 億(yi)元(yuan)，并(bing)一路增長至2019年4月1日(ri)(ri)創下7702.88 億(yi)元(yuan)的(de)高點，但在(zai)此(ci)位(wei)置(zhi)經歷了5個(ge)月左右的(de)反復糾纏。

直至進入9月，隨著MSCI、富時(shi)羅素、標普道瓊斯三(san)大國際主要指數擴容力度不斷增(zeng)強，北向(xiang)資金持股(gu)再刷新高，并出現了一波非常明(ming)顯的上(shang)升趨勢(shi)。至11月6日(ri)，外資持股(gu)總額已經增(zeng)加至8775.7億元。

報告指出，雖然北(bei)向資金年內繼續保持流入趨勢，但(dan)大幅(fu)低于其他(ta)具備(bei)可(ke)比性國家和地區(qu)的均值，未(wei)來北(bei)向資金持股規模的提升空(kong)間仍然十分明顯。

從成(cheng)交上(shang)看，雖然目前納(na)入滬股(gu)通、深股(gu)通的(de)(de)成(cheng)分股(gu)數量(liang)分別只(zhi)(zhi)有(you)579只(zhi)(zhi)和 682只(zhi)(zhi)， 但(dan)已經逐漸成(cheng)長為A股(gu)市場(chang)上(shang)一股(gu)不可忽(hu)視的(de)(de)力(li)量(liang)。

以11月(yue)(yue)6日(ri)為例，滬股(gu)通(tong)、深股(gu)通(tong)成交額(e)(e)合計 379.5 億元，當日(ri)滬深兩市整體成交額(e)(e)為4525.62 億，北向資金(jin)當日(ri)成交占(zhan)比達到了8.39%。未來，隨(sui)著滬股(gu)通(tong)、深股(gu)通(tong)成分(fen)股(gu)數量的增加，預計北向資金(jin)將延續9月(yue)(yue)以來的買入節(jie)奏，持股(gu)規模(mo)進一步走高(gao)。

從流向(xiang)(xiang)上(shang)看，國外成熟資(zi)本市(shi)場主(zhu)(zhu)要(yao)由投資(zi)機構作(zuo)為主(zhu)(zhu)導，個(ge)人投資(zi)者僅占(zhan)極低比例，機構的整體(ti)市(shi)場偏(pian)好(hao)傾(qing)向(xiang)(xiang)于經營穩定性好(hao)、具(ju)備持(chi)續分紅能力(li)的藍籌股(gu)(gu)。所以，A 股(gu)(gu)市(shi)場普遍(bian)認為北向(xiang)(xiang)資(zi)金(jin)更為傾(qing)向(xiang)(xiang)于藍籌股(gu)(gu)，近兩年(nian)北向(xiang)(xiang)資(zi)金(jin)動向(xiang)(xiang)已經可以足以說明。

不過，經過對(dui)比研究發現，今年北向資金(jin)的傾向開始(shi)出現了一些細微變化。對(dui)此，該報(bao)告(gao)將(jiang)2016年底以來(lai)北向資金(jin)的流動(dong)方向劃(hua)分為三個階段。

第(di)一階(jie)段(duan)，2016年(nian)(nian)底至2018年(nian)(nian)2月(yue)，深股(gu)通(tong)北(bei)向資金(jin)流入(ru)(ru)速率(lv)高于滬(hu)股(gu)通(tong)；第(di)二階(jie)段(duan)，2018年(nian)(nian)2月(yue)至2019年(nian)(nian)3月(yue)，滬(hu)股(gu)通(tong)反超；2019年(nian)(nian)3月(yue)至今(jin)，北(bei)向資金(jin)減(jian)倉后重新流入(ru)(ru)，進入(ru)(ru)標的重新選擇階(jie)段(duan)。

單從數據上(shang)看，深股通(tong)資金(jin)流(liu)入(ru)力度(du)稍(shao)高于滬(hu)(hu)股通(tong)。2019年8月6日至11月6日，北向(xiang)資金(jin)流(liu)入(ru)滬(hu)(hu)股通(tong) 614.16 億元，流(liu)入(ru)深股通(tong) 774.54 億元，后者領先幅(fu)度(du)較(jiao)為有限(xian)，尚(shang)需等待趨勢的進一步(bu)明確。

報(bao)告指(zhi)出，滬深兩(liang)市外資流入(ru)力(li)度強弱的變化，關鍵(jian)在(zai)于(yu)對(dui)外開放范圍的擴大。由于(yu)藍籌股作為(wei)最早開放的標的，外資累計持股數量(liang)已經初具規模，前(qian)期基礎配置(zhi)部分完成(cheng)，而新(xin)納入(ru)的部分優質成(cheng)分股則(ze)成(cheng)為(wei)了今年北向資金著重(zhong)配置(zhi)的方向。

在完成對現(xian)有成分股的配置后，北(bei)向資金可能(neng)會進入二次(ci)選擇階段，個股表現(xian)方(fang)面(mian)會因此(ci)出(chu)現(xian)明顯分化。

實際上，該報告在(zai)對“持(chi)有外資機構家數(shu)”、“持(chi)股(gu)(gu)數(shu)量(liang)”、“持(chi)股(gu)(gu)市值”和(he)“持(chi)股(gu)(gu)比(bi)例”四個(ge)不同指標進行分析后，已經得出了潛(qian)在(zai)的分化可(ke)能。

按(an)照(zhao)北向資金占(zhan)自由流通股(gu)的(de)比例測算，華測檢(jian)測排行深市的(de)第四(si)位(wei)，蘇泊爾、華潤三九、老板電器的(de)北向資金持(chi)股(gu)占(zhan)比已經高達29.8%、29.06%和28.3%。

滬市方面，排名靠前的依次為方正證券（36%）、恒立液壓（31.2%）、安琪(qi)酵母（27.87%）、上海機場（27.32%）、益豐藥房(fang)（26.04%）。

報告指出(chu)，上(shang)述外資持(chi)股比例較(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)個(ge)股中，出(chu)現了不少(shao)相對“冷門”標的(de)(de)(de)，無一例外均為(wei)各(ge)個(ge)細分行業的(de)(de)(de)龍(long)頭。

對此(ci)，該報告將其(qi)總結為：業(ye)務模式簡(jian)單、利潤率(lv)較高、經營業(ye)績穩定，同時具(ju)備細分行業(ye)品牌優勢及部分壟(long)斷(duan)能力。

以華(hua)測(ce)檢測(ce)為(wei)例，公司是國內第三方檢測(ce)龍(long)頭企業，近幾年毛(mao)利率(lv)穩定在 40%左右，同時該(gai)行業民(min)營(ying)機構市場占有率(lv)較低，后續(xu)成長(chang)空間(jian)巨大。

再(zai)如安琪酵母，中國酵母一哥，在國內酵母市場占(zhan)有率約為55%，另(ling)外(wai)兩(liang)家世界酵母行業龍頭樂(le)斯福、英聯馬利國內市場合計占(zhan)比僅為 25%。

報告認為，上(shang)述小行業的(de)(de)龍(long)頭企業同樣是北向(xiang)資金(jin)的(de)(de)配置重點。只是從配置節(jie)奏上(shang)看(kan)，由(you)于這類標的(de)(de)總市值(zhi)相(xiang)對較小、資金(jin)容量(liang)較為有限，外資配置容易出現一步到位的(de)(de)情況(kuang)。