科創板沖刺

      還有(you)一(yi)天，科(ke)創板征求(qiu)意見就到期，這預示著“游戲規則(ze)”制(zhi)定已(yi)進入(ru)沖刺階段。作為注冊制(zhi)的試驗田(tian)，市場對(dui)于科(ke)創板的市場化期許頗高。不過在(zai)征求(qiu)意見稿中，IPO51條等審核(he)紅線以及定價機制(zhi)等仍無明(ming)確是否延(yan)續，此(ci)前建立在(zai)發審制(zhi)上(shang)的新股(gu)發行制(zhi)度，在(zai)科(ke)創板的“實驗”博弈最后結(jie)果如何，仍有(you)待觀察(cha)。（巫燕玲）

      導讀(du)

      監管層在(zai)考慮如(ru)何(he)在(zai)發行定價市場化改革的同時，兼顧防范科創板開(kai)板后(hou)可能帶(dai)來的炒新(xin)風險。

      有關科創板的(de)公開意見征求已經處于(yu)收(shou)官階段。

      21世紀經濟報道記者(zhe)獲悉，目(mu)前有關科創(chuang)板的(de)(de)配套規(gui)則(ze)正在加緊制定(ding)，而業(ye)內對于科創(chuang)板的(de)(de)意見較(jiao)多集中在新股的(de)(de)發行定(ding)價環節。

      一方面，市場機構正在(zai)密切(qie)關注(zhu)科創(chuang)板(ban)公司發行(xing)定(ding)價(jia)(jia)改革的具體安排，以及能(neng)否打破此前的新股(gu)限價(jia)(jia)發行(xing)模(mo)式(shi)；而(er)監(jian)管層則在(zai)考慮如何在(zai)發行(xing)定(ding)價(jia)(jia)市場化改革的同時，兼(jian)顧防范科創(chuang)板(ban)開(kai)板(ban)后可(ke)能(neng)帶來的炒新風(feng)險。

      事(shi)實上，這種擔(dan)憂或許(xu)并不多(duo)余。就在科創(chuang)(chuang)(chuang)板(ban)落地后，圍繞(rao)與科創(chuang)(chuang)(chuang)概念相關的創(chuang)(chuang)(chuang)業板(ban)指（399006.SZ）已(yi)經“先聲奪(duo)人(ren)”。

      據(ju)Wind數據(ju)顯示(shi)，自(zi)春節過后(hou)的(de)首個交易(yi)日2月11日以來，創業(ye)板指累計上漲達11.20%，較同期(qi)上證指數（000001.SH）漲幅高出(chu)6個百分點。

      另一方面，有業內人士建(jian)議在科創(chuang)板IPO項(xiang)目(mu)中進一步嘗試(shi)老(lao)股(gu)轉(zhuan)讓機制(zhi)，提高新(xin)股(gu)流通盤(pan)比例(li)，進而對新(xin)股(gu)炒(chao)作(zuo)形(xing)成平抑作(zuo)用。

      發行定價(jia)之(zhi)辨

      科創(chuang)板開板后，如何防(fang)范新(xin)股(gu)炒作(zuo)及可能帶來的衍生風險，正在被監管(guan)層和機構關注。

      “科(ke)創板因(yin)為有國家層(ceng)面的(de)設立意義，所以容易被市(shi)場理(li)解成一種潛在背書，這很容易激發市(shi)場的(de)炒作效應，特別是在新(xin)股發行后(hou)流(liu)通(tong)盤較小的(de)情(qing)況下(xia)。”2月18日，北京一家大型券商策略分析師表示。

      “目(mu)前監(jian)管層也(ye)在(zai)考慮如何通過制度或窗口(kou)方式來防范科(ke)創板的(de)炒新問題，希望引導市場(chang)預期良性(xing)發展。”2月18日，一位接近監(jian)管層的(de)券商人(ren)士亦指出。

      在業(ye)內人士看來，雖然科(ke)創板首日不設漲(zhang)跌幅，但(dan)其發行價能否打破目前A股市場(chang)IPO的23倍(bei)天花板，仍然值(zhi)得(de)關注。

      2月(yue)16日，證監(jian)會副主席方星海在(zai)“中(zhong)國經濟50人論壇2019年年會”時指出：“建議先改(gai)革(ge)二(er)級市場(chang)的(de)(de)(de)價格。因(yin)為(wei)二(er)級市場(chang)的(de)(de)(de)價格改(gai)革(ge)相對容易，如果改(gai)好(hao)了，能夠較快達到二(er)級市場(chang)的(de)(de)(de)均衡點(dian)以后，其實是為(wei)今后IPO的(de)(de)(de)價格改(gai)革(ge)創造(zao)了一個很好(hao)的(de)(de)(de)參(can)考(kao)(kao)，否則IPO的(de)(de)(de)價格改(gai)革(ge)也(ye)沒有參(can)考(kao)(kao)。”

      有業內(nei)人士(shi)擔心，方星海的這(zhe)一表(biao)態可能意味(wei)著，23倍首(shou)發市盈率(lv)的窗口指導仍然會(hui)在科創板(ban)被延續。

      “方(fang)主席建(jian)議先改二級市(shi)(shi)場，那么有可能一級市(shi)(shi)場的(de)發行(xing)(xing)價還要按照窗(chuang)口指導(dao)的(de)23倍市(shi)(shi)盈(ying)率做。”2月(yue)18日(ri)，上海一家大型(xing)券商投行(xing)(xing)保代坦(tan)言(yan)，“因為(wei)發行(xing)(xing)價和首日(ri)價兩(liang)者選其一，就(jiu)能一定程度(du)遏(e)制后續的(de)炒作。”

  ;    不過，北京一(yi)家中型(xing)券商(shang)非銀金融分析師(shi)認為，發行(xing)價照(zhao)搬23倍市盈(ying)率(lv)的可能性并不大。

      “但如(ru)果按23倍限價走，券商的(de)子公司直投就會變得缺乏約束性。”該分析師(shi)指出，“因為后續(xu)價格很有可能超(chao)過(guo)23倍，拿這個規定反(fan)而成了對(dui)券商的(de)利好。”

      而在一些買方機構(gou)看(kan)來，當前(qian)的(de)科創(chuang)板定(ding)(ding)價也存在一定(ding)(ding)程度的(de)不確定(ding)(ding)性。

      “雖然說首(shou)批企業大概率還(huan)是會(hui)要(yao)求盈(ying)利的，但再(zai)(zai)統(tong)一規(gui)定23倍市(shi)盈(ying)率已經(jing)不再(zai)(zai)適用(yong)了，比如虧損企業就無法(fa)用(yong)這個指標。”18日，上海一家公募機構(gou)基金(jin)經(jing)理表示。

      該基金經(jing)理表示，目前(qian)公募參與的主要痛點，也在于如何為IPO企業進行(xing)定價。

      “國內沒有(you)未盈利企業上(shang)市的(de)先例(li)，公募(mu)基(ji)金(jin)也缺少做這方面(mian)投(tou)資的(de)經驗，所以(yi)比較難給這類(lei)科創企業定價。”前述(shu)基(ji)金(jin)經理指出，“我個人如果投(tou)肯定還是非(fei)常謹慎的(de)，但(dan)不排除公司(si)有(you)可能為了開辟(pi)這個產(chan)品(pin)線發新產(chan)品(pin)。”

      老股轉讓再破題

      在如何防范(fan)科創板的(de)新(xin)股(gu)(gu)炒(chao)作(zuo)問題上，也有(you)業內人士認為，新(xin)股(gu)(gu)炒(chao)作(zuo)的(de)問題之一在于(yu)老股(gu)(gu)具有(you)鎖定期，而流(liu)(liu)通盤占比較小，對此應當加大(da)老股(gu)(gu)轉讓(rang)力度，增加新(xin)股(gu)(gu)的(de)流(liu)(liu)通盤供(gong)給，進(jin)而起(qi)到平(ping)抑(yi)新(xin)股(gu)(gu)炒(chao)作(zuo)的(de)作(zuo)用(yong)。

      “老(lao)股轉讓機制是2013年底IPO重(zhong)啟后開始(shi)實施(shi)的，但真正實現老(lao)股轉讓發行的企業并不多，這也讓新(xin)股炒作程度在近年來有(you)增(zeng)無減。”2月18日，上海(hai)一家投行人士表示。

      21世紀經濟報道記(ji)者統(tong)計發現，老股(gu)(gu)轉讓制(zhi)度實施以來，真正(zheng)利用(yong)該機制(zhi)的IPO項(xiang)目少(shao)(shao)之又少(shao)(shao)。Wind數據顯示，自2013年12月(yue)以來，A股(gu)(gu)市場共發行新(xin)(xin)股(gu)(gu)1135只，但實施老股(gu)(gu)轉讓的新(xin)(xin)股(gu)(gu)僅(jin)有67只，占比(bi)僅(jin)為5.90%。

      上述(shu)67只實施老(lao)(lao)(lao)股(gu)轉(zhuan)讓的(de)(de)IPO項(xiang)目中(zhong)，39只均完成(cheng)在該制度(du)剛剛實施2014年(nian)(nian)(nian)1-2月份，此后(hou)，老(lao)(lao)(lao)股(gu)轉(zhuan)讓現象則在逐年(nian)(nian)(nian)減少，2015年(nian)(nian)(nian)至2017年(nian)(nian)(nian)三年(nian)(nian)(nian)間的(de)(de)老(lao)(lao)(lao)股(gu)轉(zhuan)讓家數分別為9家、6家、4家，而到2018年(nian)(nian)(nian)僅有(you)養元飲品（603156.SZ）一家上市公司實施過老(lao)(lao)(lao)股(gu)轉(zhuan)讓。

      上述投行人士認為(wei)，老(lao)股(gu)轉讓有在科創板恢復嘗試的制度空(kong)間。

      “老股(gu)(gu)(gu)轉讓空間(jian)很大。”前述(shu)投行人士指出(chu)(chu)，“這種模(mo)式(shi)其實也符合多方(fang)利益，一方(fang)面能(neng)夠讓持有(you)期限較(jiao)(jiao)長(chang)的原始股(gu)(gu)(gu)東實現(xian)較(jiao)(jiao)早退出(chu)(chu)，進而鼓勵一級市(shi)場(chang)的早期投資，促進雙創，另一方(fang)面也能(neng)夠緩解新股(gu)(gu)(gu)上市(shi)后流通(tong)盤占(zhan)比過少(shao)的稀缺性問題，平抑(yi)新股(gu)(gu)(gu)炒作。”

      但有業內人士認(ren)為，不(bu)限定首發(fa)市盈率(lv)的(de)情況下，存量發(fa)行的(de)疊加有可(ke)能導(dao)致市場(chang)出(chu)現大股東高位套現的(de)質(zhi)疑(yi)。

      “首發(fa)(fa)市盈(ying)率(lv)如果不限(xian)價(jia)，再加上大股(gu)東(dong)存(cun)量發(fa)(fa)行，很有(you)可能導致發(fa)(fa)行人以一個較高的市盈(ying)率(lv)定(ding)價(jia)來(lai)轉讓老股(gu)，進而引發(fa)(fa)市場關于老股(gu)東(dong)IPO套現的質疑。”前述非銀分析師指出。

      但在業內人(ren)士看來，有關老股轉讓的質疑(yi)雖然(ran)存在，但仍(reng)然(ran)要具(ju)體問題具(ju)體對待。

      “根據(ju)現行規定，實施老股(gu)(gu)轉讓有(you)著嚴格的門檻限制(zhi)，必須要持股(gu)(gu)達到(dao)一定年限才具備資(zi)格，在完成上市(shi)時(shi)變現反而是對這(zhe)些股(gu)(gu)東長(chang)期(qi)投資(zi)的一種回報。”“輿論有(you)質疑是正常的，但不能(neng)(neng)任(ren)由(you)專業的金融領域完全被輿論所(suo)左右；也不能(neng)(neng)光盯著變現的問題，要看(kan)他們(men)之前投資(zi)用(yong)了多長(chang)時(shi)間。老股(gu)(gu)轉讓沒有(you)必要被妖魔化。前述投行人士表示。