文| 瞿翔宇

　　法國國家(jia)科學研究中(zhong)心(xin)副研究員

　　2018年1月30日，歐洲統計局（Eurostat）發布的最新經濟數據顯(xian)示：2017年(nian)(nian)歐元(yuan)區(qu)19國以(yi)(yi)及歐盟28國的(de)國內生產總值（GDP）比上年(nian)(nian)平均增(zeng)長2.5%；平均失業率(lv)降(jiang)低到9%以(yi)(yi)下；通(tong)貨膨(peng)脹(zhang)率(lv)持(chi)續穩定在(zai)1.3%左右。這是自(zi)2007年(nian)(nian)金融(rong)危機(ji)以(yi)(yi)來，歐洲兩大經濟(ji)區(qu)GDP增(zeng)幅(fu)(fu)最高的(de)一(yi)年(nian)(nian)，同時也小(xiao)幅(fu)(fu)超越2017年(nian)(nian)美國2.3%的(de)GDP增(zeng)幅(fu)(fu)。在(zai)政府方面，財(cai)政赤字(zi)明顯(xian)改善。同時，銀(yin)行降(jiang)低了不良貸款，企業負債與(yu)GDP比也持(chi)續下降(jiang)。一(yi)系列數據顯(xian)示，2017年(nian)(nian)無疑是自(zi)一(yi)系列歐元(yuan)債務危機(ji)以(yi)(yi)來歐洲經濟(ji)表現(xian)最為亮眼的(de)一(yi)年(nian)(nian)。據此，很多人都深信2018年(nian)(nian)將會持(chi)續見(jian)證歐洲經濟(ji)的(de)強勢復蘇。

　　雖然(ran)，OECD上調了對2018歐(ou)洲(zhou)經(jing)濟增長(chang)的(de)(de)預期，各種有關歐(ou)洲(zhou)經(jing)濟的(de)(de)信心指數也(ye)持(chi)續處于高(gao)位。但是(shi)，歐(ou)洲(zhou)的(de)(de)政策及(ji)政治風險對經(jing)濟的(de)(de)潛在影響依然(ran)不能(neng)被簡單忽略。在2018農歷春(chun)節即將來臨之際，本文將闡述(shu)一下歐(ou)洲(zhou)經(jing)濟可能(neng)存(cun)在的(de)(de)主要風險 。

　　自全(quan)球金融(rong)(rong)危機爆發(fa)以(yi)來，歐洲(zhou)中央(yang)(yang)銀行(xing)（簡稱：歐央(yang)(yang)行(xing)）采(cai)取了極為擴張的(de)(de)貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)，并且調整了操作方式。其(qi)(qi)貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)的(de)(de)主要(yao)特征體(ti)現為：主要(yao)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)工具，即(ji)利率(lv)，持續維持在最低下限。因而利率(lv)做為政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)工具處于無效的(de)(de)狀態。這迫使(shi)歐央(yang)(yang)行(xing)不得不步美聯儲的(de)(de)后塵，采(cai)用非(fei)傳統(tong)的(de)(de)貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)，即(ji)量化(hua)(hua)寬松。自2015年(nian)(nian)以(yi)來，歐央(yang)(yang)行(xing)通過公開市場操作，每個(ge)月(yue)從商(shang)業銀行(xing)等金融(rong)(rong)機構購債600億歐元。這一(yi)非(fei)傳統(tong)的(de)(de)貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)使(shi)得歐央(yang)(yang)行(xing)殘留了大量的(de)(de)資(zi)產(chan)，其(qi)(qi)中一(yi)半來自于政(zheng)(zheng)府債卷的(de)(de)購買。自2017年(nian)(nian)歐洲(zhou)經濟開始(shi)復蘇以(yi)來，歐央(yang)(yang)行(xing)便(bian)加(jia)快了正(zheng)常(chang)(chang)化(hua)(hua)貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)的(de)(de)步伐。在去年(nian)(nian)10月(yue)歐央(yang)(yang)行(xing)的(de)(de)執委會(hui)上，通過了從今年(nian)(nian)一(yi)月(yue)開始(shi)腰(yao)斬月(yue)資(zi)產(chan)購買額的(de)(de)計(ji)劃。從而宣告了歐央(yang)(yang)行(xing)開始(shi)正(zheng)式啟(qi)動貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)正(zheng)常(chang)(chang)化(hua)(hua)。然而，為什(shen)么在歐洲(zhou)經濟剛剛復蘇之(zhi)際，歐央(yang)(yang)行(xing)便(bian)急于啟(qi)動貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)正(zheng)常(chang)(chang)化(hua)(hua)呢？其(qi)(qi)正(zheng)常(chang)(chang)化(hua)(hua)方案(an)又會(hui)對歐洲(zhou)經濟產(chan)生什(shen)么樣(yang)的(de)(de)影響呢？

　　令(ling)人(ren)略感驚訝(ya)的(de)(de)(de)是(shi)，在歐(ou)央行(xing)決定啟動(dong)貨(huo)幣正(zheng)常(chang)化(hua)的(de)(de)(de)聲明中(zhong)并未(wei)具體闡述其緣由(you)。這種(zhong)沉默無疑引來了(le)各方猜測。首先值得(de)注意的(de)(de)(de)是(shi)，貨(huo)幣正(zheng)常(chang)化(hua)的(de)(de)(de)目(mu)的(de)(de)(de)顯(xian)(xian)然(ran)(ran)(ran)不是(shi)針對通貨(huo)膨脹(zhang)。當前歐(ou)元區(qu)整體通脹(zhang)率(lv)仍然(ran)(ran)(ran)維持在2%以下，通脹(zhang)預(yu)期(qi)(qi)雖然(ran)(ran)(ran)在短期(qi)(qi)內(nei)略有增(zeng)長(chang)，依然(ran)(ran)(ran)遠低于目(mu)標(biao)值。同時，歐(ou)央行(xing)在自(zi)己(ji)的(de)(de)(de)報告中(zhong)也認為通貨(huo)膨脹(zhang)在短期(qi)(qi)內(nei)很難(nan)超過2%。既(ji)然(ran)(ran)(ran)歐(ou)央行(xing)短期(qi)(qi)內(nei)并不擔心通貨(huo)膨脹(zhang)問題，那么產出(chu)缺(que)(que)口是(shi)否是(shi)貨(huo)幣正(zheng)常(chang)化(hua)的(de)(de)(de)目(mu)標(biao)之一呢？緊隨著美聯儲的(de)(de)(de)步(bu)伐，歐(ou)央行(xing)近(jin)期(qi)(qi)調高(gao)了(le)經(jing)濟增(zeng)長(chang)的(de)(de)(de)預(yu)期(qi)(qi)。在這種(zhong)情形(xing)之下，自(zi)然(ran)(ran)(ran)利率(lv)預(yu)期(qi)(qi)會(hui)上(shang)升，這將導(dao)致歐(ou)元區(qu)國(guo)家的(de)(de)(de)產出(chu)缺(que)(que)口收窄(zhai)。OECD關于2018年(nian)大部(bu)分歐(ou)元區(qu)國(guo)家的(de)(de)(de)產出(chu)缺(que)(que)口估計顯(xian)(xian)示出(chu)，除了(le)德國(guo)和愛(ai)爾蘭以外，大部(bu)分歐(ou)元區(qu)國(guo)家的(de)(de)(de)產出(chu)缺(que)(que)口在今年(nian)有收窄(zhai)的(de)(de)(de)趨勢。由(you)此不難(nan)看(kan)出(chu)，將規避經(jing)濟過熱作為貨(huo)幣正(zheng)常(chang)化(hua)的(de)(de)(de)主要驅動(dong)力的(de)(de)(de)看(kan)法顯(xian)(xian)然(ran)(ran)(ran)是(shi)不成熟的(de)(de)(de)。

　　雖(sui)然2017年歐(ou)(ou)洲經濟全面復蘇，但(dan)是(shi)(shi)市場的(de)(de)某(mou)(mou)些(xie)(xie)細節還是(shi)(shi)值得警惕。比如債(zhai)務返還比率(lv)(lv)依然很低(di)，在(zai)(zai)某(mou)(mou)些(xie)(xie)地(di)區房地(di)產價格(ge)增(zeng)長過(guo)(guo)快，某(mou)(mou)些(xie)(xie)股指在(zai)(zai)過(guo)(guo)去一(yi)年上(shang)升勢(shi)頭過(guo)(guo)猛。針(zhen)對(dui)(dui)這些(xie)(xie)問題(ti)，德國央(yang)(yang)行(xing)在(zai)(zai)最近發(fa)出(chu)警告(gao)，認為(wei)當(dang)前(qian)歐(ou)(ou)洲存在(zai)(zai)金(jin)融(rong)(rong)(rong)穩定性的(de)(de)風(feng)險。與(yu)此同(tong)時，國際貨(huo)幣基金(jin)組(zu)織針(zhen)對(dui)(dui)某(mou)(mou)些(xie)(xie)歐(ou)(ou)洲國家存在(zai)(zai)債(zhai)務不履(lv)行(xing)的(de)(de)可(ke)能性發(fa)出(chu)公開聲明(ming)(ming)。這一(yi)系列現象表(biao)明(ming)(ming)，歐(ou)(ou)央(yang)(yang)行(xing)急于(yu)出(chu)臺貨(huo)幣政(zheng)策(ce)正常(chang)(chang)化(hua)恰恰是(shi)(shi)出(chu)于(yu)對(dui)(dui)潛在(zai)(zai)的(de)(de)金(jin)融(rong)(rong)(rong)風(feng)險的(de)(de)擔(dan)憂。歐(ou)(ou)央(yang)(yang)行(xing)對(dui)(dui)出(chu)臺的(de)(de)原(yuan)因三緘其口，也(ye)反映(ying)出(chu)歐(ou)(ou)央(yang)(yang)行(xing)希望避免過(guo)(guo)度討論金(jin)融(rong)(rong)(rong)風(feng)險從(cong)而(er)引(yin)發(fa)金(jin)融(rong)(rong)(rong)市場的(de)(de)不穩定。除此之外(wai)，長期(qi)低(di)利(li)率(lv)(lv)的(de)(de)風(feng)險也(ye)是(shi)(shi)顯而(er)易(yi)見的(de)(de)。低(di)利(li)率(lv)(lv)容易(yi)導致(zhi)過(guo)(guo)度并且廉(lian)價的(de)(de)信用，進而(er)催生(sheng)泡沫。同(tong)時，由(you)于(yu)利(li)率(lv)(lv)過(guo)(guo)低(di)，投資(zi)者愿(yuan)意承(cheng)擔(dan)更高的(de)(de)風(feng)險，從(cong)而(er)導致(zhi)資(zi)本負(fu)債(zhai)率(lv)(lv)增(zeng)加。在(zai)(zai)政(zheng)治(zhi)上(shang)，低(di)利(li)率(lv)(lv)也(ye)會延(yan)遲(chi)某(mou)(mou)些(xie)(xie)必要的(de)(de)經濟改革。因此，歐(ou)(ou)央(yang)(yang)行(xing)決定啟動貨(huo)幣政(zheng)策(ce)正常(chang)(chang)化(hua)無疑(yi)是(shi)(shi)向市場發(fa)出(chu)了積極(ji)的(de)(de)信號。

　　然而(er)，歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)對如何進(jin)(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)正(zheng)(zheng)(zheng)常化的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)諱(hui)莫如深無疑引發了各界的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)猜測，這(zhe)也(ye)將(jiang)(jiang)(jiang)會(hui)(hui)(hui)(hui)直接或間接的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)(zhi)市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)不(bu)穩定。雖然歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)已經提(ti)出(chu)(chu)了從(cong)1月份(fen)開始債(zhai)(zhai)(zhai)務購買(mai)將(jiang)(jiang)(jiang)減少(shao)到300億(yi)歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元，但是(shi)對于(yu)正(zheng)(zheng)(zheng)常化的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)攬(lan)子方(fang)(fang)案卻(que)并未(wei)(wei)提(ti)及。事(shi)實上，至(zhi)(zhi)少(shao)存在著(zhu)兩(liang)種方(fang)(fang)案供歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)選(xuan)擇(ze)。其(qi)(qi)一(yi)是(shi)先提(ti)高(gao)(gao)名義利(li)率(lv)(lv)，然后(hou)再減少(shao)購債(zhai)(zhai)(zhai)；其(qi)(qi)二(er)則是(shi)先減少(shao)購債(zhai)(zhai)(zhai)，再提(ti)高(gao)(gao)名義利(li)率(lv)(lv)。簡單(dan)來(lai)說，這(zhe)兩(liang)種不(bu)同(tong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)方(fang)(fang)案將(jiang)(jiang)(jiang)會(hui)(hui)(hui)(hui)導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)(zhi)完(wan)全(quan)不(bu)同(tong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)(shi)場反映(ying)。方(fang)(fang)案一(yi)致(zhi)(zhi)(zhi)使收(shou)益(yi)率(lv)(lv)曲線先變(bian)得比較陡峭，然后(hou)平(ping)緩上揚(yang)。也(ye)就是(shi)說債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)短期收(shou)益(yi)率(lv)(lv)會(hui)(hui)(hui)(hui)急(ji)劇增(zeng)加(jia)。與此(ci)相對應(ying)，方(fang)(fang)案二(er)將(jiang)(jiang)(jiang)導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)(zhi)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)曲線斜(xie)率(lv)(lv)增(zeng)加(jia)，甚至(zhi)(zhi)出(chu)(chu)現(xian)上翹。也(ye)就是(shi)說債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)長期收(shou)益(yi)率(lv)(lv)增(zeng)幅較大(da)。從(cong)目(mu)前的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)情形來(lai)看(kan)，歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)與美(mei)聯儲的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)動(dong)作基本(ben)一(yi)致(zhi)(zhi)(zhi)，選(xuan)擇(ze)了第二(er)種方(fang)(fang)案。然而(er)，歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)所需解決的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)問(wen)題卻(que)遠(yuan)未(wei)(wei)結束。首(shou)先，歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)資產平(ping)衡表的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)最優量體為(wei)何？目(mu)前歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)購債(zhai)(zhai)(zhai)幅度(du)(du)從(cong)月600億(yi)降(jiang)至(zhi)(zhi)300億(yi)歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)元。這(zhe)已經是(shi)歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)最佳購債(zhai)(zhai)(zhai)額度(du)(du)，還是(shi)在未(wei)(wei)來(lai)會(hui)(hui)(hui)(hui)進(jin)(jin)一(yi)步(bu)降(jiang)低，以及會(hui)(hui)(hui)(hui)降(jiang)低至(zhi)(zhi)多少(shao)。其(qi)(qi)次，歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)減購的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)最優速度(du)(du)為(wei)何？歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)在去年(nian)(nian)10月的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)執(zhi)委會(hui)(hui)(hui)(hui)做(zuo)出(chu)(chu)減購的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)決定，令(ling)人(ren)意外的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)去年(nian)(nian)12月的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)執(zhi)委會(hui)(hui)(hui)(hui)并未(wei)(wei)就貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)正(zheng)(zheng)(zheng)常化做(zuo)出(chu)(chu)進(jin)(jin)一(yi)步(bu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)動(dong)作。由此(ci)不(bu)難(nan)看(kan)出(chu)(chu)，歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)暫時也(ye)無法對于(yu)市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)具體反應(ying)做(zuo)出(chu)(chu)判(pan)斷(duan)。因此(ci)，寧愿(yuan)等到市(shi)(shi)場反應(ying)逐漸清晰，再做(zuo)出(chu)(chu)下一(yi)步(bu)動(dong)作。誠然，在當前的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)情形下歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)采取謹(jin)慎小(xiao)心的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)態度(du)(du)是(shi)值得贊賞的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)。但是(shi)，歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)也(ye)必須(xu)對可能產生(sheng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)后(hou)果做(zuo)好準備(bei)。尤其(qi)(qi)是(shi)當流動(dong)性(xing)變(bian)化過快，長期利(li)率(lv)(lv)和資產價(jia)格對此(ci)會(hui)(hui)(hui)(hui)反應(ying)十分強烈，從(cong)而(er)導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)(zhi)金融市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)不(bu)穩定。如何因應(ying)可能出(chu)(chu)現(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)問(wen)題，維護市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)穩定性(xing)，順利(li)完(wan)成貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)正(zheng)(zheng)(zheng)常化將(jiang)(jiang)(jiang)極(ji)大(da)考驗歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)智(zhi)慧和執(zhi)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)力。尤其(qi)(qi)是(shi)在面對英(ying)國(guo)退歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)、德國(guo)政(zheng)府難(nan)產、意大(da)利(li)選(xuan)舉在即等一(yi)系列政(zheng)治(zhi)難(nan)題前，歐(ou)(ou)(ou)(ou)(ou)央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)必須(xu)保持清醒(xing)、破除政(zheng)治(zhi)干擾(rao)、執(zhi)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)對市(shi)(shi)場有利(li)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)(ce)。

　　近期歐(ou)洲投(tou)資(zi)銀行做(zuo)的(de)調(diao)查(cha)報告(gao)顯示，2018年(nian)歐(ou)洲的(de)投(tou)資(zi)需求(qiu)將進一(yi)步(bu)增加，投(tou)資(zi)環境也會進一(yi)步(bu)改(gai)善。只要歐(ou)央(yang)行能正確處理貨幣(bi)政(zheng)策，相(xiang)信歐(ou)洲經濟(ji)在2018年(nian)將持續穩定的(de)復蘇(su)與增長。